內地CPI堅挺 滯脹如影隨形

內地二月份消費價格指數（CPI）按年升百分之三點二，創十個月新高，按月計挺升了一點二個百分點，官方解釋主要因為春節錯月，對比基數差異，造成了一月與二月的差幅。然而，僅二月數據的整體觀感：通脹高於預期、新增貸款遜於預期、廣義貨幣供應（M2）高於預期，顯示了相關數據的糾結，並非強調春節錯月可解釋清楚的。值得擔心的是，內地將面對經濟增長放緩，通脹上升的滯脹困局，帶來更大的政策困難。

目前推測內地通脹的後向，有兩種意見：一種意見認為通脹會回落，因為春節過後的物價形勢一般看跌，或者維持與目前相若水平；另一種意見認為通脹未見頂，因為全球量化寬鬆的效應，會造成輸入型通脹的壓力。前者側重於消費環節，後者側重於貨幣環節，一般貨幣環節的影響較快及直接，是不可忽略的原因，而二月零售額走軟為○四年以來最差，前一種意見所指的形勢，在二月已經出現，不用等到更後時間。

內地通脹預期有兩個重要推手，一個是固定投資的升溫，二月雖然工業增加值偏弱，但房地產開發投資同比增加百分之二十二點六，增速按年提升六點六個百分點，肯定可能推升通脹；另一個是信貸及貨幣供應的升溫，儘管二月份新增貸款僅六千二百億元人民幣，但一月的信貸額是十二月的兩倍多，所以二月新增貸款偏弱，只是一輪急衝後稍顯停歇，如果中央始終抱持不讓經濟下滑的理念，維持貨幣寬鬆成為主要政策選擇，通脹就不失向升推力。

此外，市場不難注意到，內地貿易順差再呈擴大之勢，顯示出現資金流入的現象。無論如何歐美日大印其鈔，始終形成熱錢湧入的隱憂，這造成了強烈的輸入通脹預期，但難以預計輸入型通脹，影響會去到多大，決策者只能見步行步，以靈活的收水放水操作，力求降低熱錢的衝擊力。換句話說，若見步行步地不停收水放水，亦意味着政策的波動，對經濟有不利影響。

很明顯，在消費仍未能撐起半邊天，只有投資才能有效帶動增長之下，政策刺激停下來，經濟增長就會滑下去；用刺激政策把經濟增長谷上去，通脹也會連帶熱起來，面對如此難搞的滯脹局面，政策愈是想兩邊兼顧，卻可能愈是兩邊都難得益。中央雖然預計到通脹會作怪，但不能有兩全其美的妙法，在不推高通脹的前提下，亦能拉升經濟增長，反而想控制通脹，就只能收斂刺激投資。

二月通脹率一下子挺高一點二個百分點達百分之三點二，距中央遏通脹於百分之三點五的目標，不過零點三個百分點之差。顯示一方面通脹總體形勢不樂觀，另一方面通脹的走勢波動頗大，一個政策不留神，遏通脹目標即有不保之憂。何況內地決策者人算，亦可能不如天算，因為鮮活農產品往往成為通脹決定因素，二月霧霾天氣就成了農產品漲價的原因，除了天氣以外，一場突發的瘟疫，亦會推漲肉禽價格影響通脹，天災與瘟疫是政策無法預算的，中央遏通脹目標易訂，達標就未必容易了。