監管機構急補鑊　怕合成ETF變迷債

金融市場的創新能力，永遠走在監管機構的前面，雙方的關係猶如龜兔賽跑，最新的例子是合成ETF（合成交易所買賣基金）的監管。證監會剛推出新措施，要求所有上市合成ETF從昨日起必須在名稱開首加上「X」標記，讓投資者識別，明年中之前還會有更多監管措施出場。依據傳統智慧，監管機構愈緊張，背後潛藏的問題便愈值得留意。

合成ETF近幾年發展非常蓬勃，歐洲一半以上的ETF屬合成基金，香港上市的六十七隻ETF之中，更有超過七成是合成基金。究竟「合成」是指甚麼？要追本溯源，不妨還原基本步。如以相同的行使價同時買入一隻股票的認購期權及沽出認沽期權，便可利用衍生工具做出一隻「合成股票」，盈虧與持有正股相似。最大分別是投資者隨股價上升的獲利，是來自認購期權的沽家。究竟這名沽家信譽是否良好？有無足夠財力「賠錢」？當中涉及的「交易對手風險」，與真金白銀買股票完全是兩回事。

投資者在市場上買賣股票或指數期權，監管機構從不會這麼緊張，那又為何要千方百計提醒投資者甚麼是合成ETF呢？答案恐怕是很多人根本不知道投資了複製及追蹤指數的衍生工具，以為是持有相關指數內的股票，而且買賣方法與一般股票無甚分別，尤其是一些標榜可以投資於仍未對外開放的市場，例如內地A股，受落程度自然更高。

合成ETF是以包括股票掛鈎掉期等衍生工具複製一籃子股票的走勢，因此玩法並非只看股價升跌那麼簡單，還要顧及影響衍生工具價值的一大堆因素。由於買賣雙方的關係近似對賭，監管機構通常要求掉期發行人提供抵押品，種類包羅萬有，例如股票、債券或其他可套現的資產。如果這些抵押資產的價格本身出現大波動，又或發行人風險管理不善，便會直接影響投資者手上的合成ETF。

世界各地的合成ETF能夠大行其道，與投資銀行積極參與不無關係，不外乎又是一個「錢」字。他們代客買賣股票，賺取的只是一出一入的佣金，衍生工具則不同，理論上可無限量發行，不斷開倉便不斷有收入，還可以層層包裝轉售，分散風險之餘，又是一條龍式的生意，透過這種金融創新，說不定又可以回復金融海嘯前的光景。

事實上，很多合成ETF的做法，與已爆煲的雷曼迷債在形式上或多或少有些相似，一來是背後涉及由投資銀行發行的大量掉期合約等衍生工具；二來就像一些迷債投資者買了衍生工具而不自知。監管機構看來是怕合成ETF變迷債翻版，既然已針對出售結構性產品予小投資者施加很多限制，對合成ETF的銷售有更多要求也是順理成章之舉，但起步明顯較慢，落後於歐洲及新加坡，而且市場規模已變得很大，現在才搞「再教育」，難免事倍功半。