Fundman睇市：恒隆地產存在追跌風險

上星期，德國國會大比數通過EFSF方案，但市場隨即又擔心，4,400億歐元不足以解決當前數以萬億歐元計可能違約的歐豬債券。市場恐懼戰勝理智，美國、歐洲之後，連全球經濟最後一片福地中國，也開始備受質疑。○八年金融海嘯，中國政府拋出4萬億元人民幣基建計劃，結果雖避過了經濟增長放緩，但換來的副作用也不小，通脹險些失控，地方政府債務情況岌岌可危，今日中央政府仍在全力搶救當中，刻下再來一次歐債危機，使人擔心中央無暇應付。上星期，就連中國的主權信用違約掉期（CDS）價格也開始升至○九年以來最高水平，大行紛紛向下修訂中國未來兩年的經濟增長預測，A股估值跌至歷史新低。但到底經濟可能出現問題的風險，有多少反映在中資股身上？

周末茶聚，有位內銀股分析員朋友就認為，以目前內銀股估值，大約反映未來壞帳比率，由目前超低的1.5至2%，回到約5至6%水平，除非經濟增長真係衰到得番4%以下，否則內銀股股價應該很接近低位，再去追沽甚至做淡，已經有點不理智。

沽空比例再創新高

提起做淡，近期有個現象係大市愈跌，空軍唔單止無食胡的傾向，反而係愈跌愈加注，上星期三沽空佔大市成交比率去到13％，是八月以來另一新高紀錄。上周四颱風停市，九月期指改為上周五結算，以為市況會反覆，殊不知又係一次由開市隊到收市的單邊市，一跌就2.3%，全日沽空金額達127.6億元，佔總成交比例不跌反升至14.1%（剔除窩輪及牛熊證成交更達16%！）。

早前講過，高息債券及企業債券的投資者，一般較股票投資者對公司前景想得更遠，投資前一般更深思熟慮。上星期五，內房股可換股債券開始出現較大的跌幅，恒大（03333）可換股債券升至25厘樓上，「金九銀十」的新盤滯銷，令賓架擔心內地地產價格已經無法抗拒地心吸力，也直接影響內房企業的償債能力，內房股短期最好是避免沾手。

有人辭官歸故里，但恒隆地產（00101）就繼續其北望神州策略，剛以接近35億元人民幣，投得昆明商業用地。今時今日，唔少內房企業有融資困難（中型內房股可換股債券孳息升至14至38厘），「大把彈藥」的恒隆，確實有條件執平貨，令人意外的是，分析員對今次恒隆出價，未有太正面反應，認為出價較濟南、無錫、瀋陽和大連項目高，未就收購積極修訂其資產估值。

美銀美林報告指出，內房股平均較重估後資產淨值折讓69%，香港地產股是54%，反映投資者對兩地資產價格向下的睇法，恒隆折讓卻是本地地產股中最少，只有36%，這與其保守作風，以及財務槓桿較低不無關係，刻下市場悲觀情緒彌漫，加速發展會否令恒隆追跌，似乎未能抹殺這可能性。況且，一旦市況逆轉，基金有機會先選折讓更大的長實（00001）及新地（00016），值得捧場客考慮來個換貨。