人民銀行從五月十一日開始下調一年期貸款和存款基準利率0.25厘,同時把存款利率浮動區間上限由1.3倍擴大至1.5倍。央行解釋是為了穩定經濟增長,降低市場的融資成本,降低實質利率以免引發市場通貨緊縮,因此仍然維持貨幣政策的中性,不是中國版的QE。

連續減息降準後,人行貨幣政策傾向仍維持寬鬆。(資料圖片)

不過,由於中國的金融市場環境與歐美不同,各國央行所關注的貨幣政策工具可能有很大差異,但信用擴張的實質是完全相同。

○八年金融危機後,美聯儲及人行都以非常規方式向市場注入大量流動性。至一四年底,人行資產負債表總規模為33.8萬億人民幣,以當時匯率計算為5.4萬億美元,相當於當年GDP的53%。同期美聯儲資產負債表總規模為4.5萬億美元,相當於當年美國GDP的26%。也就是說,○八年以來人行的信用擴張,規模大於美聯儲,只是資產負債表的擴張方式不同而已。

美聯儲資產負債表的擴張,主要是通過三輪量化寬鬆購買債券方式來進行,其資產負債表中,各年期美國國債及證券化資產佔比達到93%。人行資產負債表的擴張主要來自不斷購入外匯,一四年底外匯資產佔比80%。儘管兩者成因不同,實質都是通過信用過度擴張向市場注入大量流動性,只是政策工具不同而已。

無論是央行降準降息,還是推出PSLs、MLFs和SLOs等貨幣政策非常規性工具,以及定向降準,儘管不能稱之為歐美式的QE,實質都是向市場注入更多的流動性,央行貨幣政策實際是更傾向於寬鬆。如果進一步降準降息,政策寬鬆的傾向性更為明顯。

促進利率市場化

還有,央行連續減息後貨幣政策的轉向,表現於強化價格型調控和傳導機制,強化預期引導上。央行的貨幣政策更注重數量型工具而不是價格型工具。最近在半年裏三次降息,雖然都是一年期存貸款利率對稱性下降,但每一次都提高了存款利率的上浮區間上限,實質是非對稱降息,即貸款利率下降,存款利率下降則取決於商業銀行,不僅在於寓利率市場改革於貨幣政策調控中,更重要的促進貨幣政策工具由數量型向價格型轉型,推進利率市場化改革。

在一四年商業銀行貸款利率下限全部放開之後,由於貸款利率是銀行的收益,銀行根本沒有動力降低貸款利率。相反,存款利率是銀行的成本,如果全部或部分放開,銀行就得在利率、服務及銀行資產品質等綜合性方面進行競爭,這就需要提高風險定價能力、改進服務態度、改善企業經營模式等,以質的方式在競爭中取勝。

在五月份存款保險制度開始運行之後,中國的利率市場化改革可能會在逐漸平穩過程中完成,意味央行貨幣政策調整工具將出現重大調整,更強調價格型工具,更強調引導市場預期,投資者得密切關注。