人民銀行貨幣政策委員會今年第二季例會日前召開，會議公告內容或用詞與第一季度例會相比，基本相同，只有三句話有區別，比如經濟金融結構開始出現積極變化、國際經濟形勢和主要經濟體貨幣政策出現分化、以及靈活運用多種貨幣政策工具。

在不少市場人士看來，這三句話體現當前貨幣政策的重大玄機，也可能是未來政策的基點。比如，有分析指，金融結構變化意味着「定向版」貨幣政策已初見成效，會變成新常態，而且將有更多工具包括定向型差異化降息推出。

解讀可以見仁見智，過度解讀則會影響到市場預期。其實，中國金融市場結構出現積極變化，最主要原因是上半年人民幣改變單邊升值態勢，狙擊國際熱錢湧入套利，而且改變了多年來人民幣信用的創造機制。人民銀行最新數據顯示，五月份央行口徑外匯佔款僅增3.61億元（人民幣．下同），按月減99.6%；在今年一月為4,945.31億元。

主動調控空間增

這些年來，由於外國資金湧入，外匯佔款快速上升，成為中國貨幣信貸創造最主要途徑，導致市場流動性氾濫、貨幣政​​策失靈。外匯佔款減少，意味着熱錢正擠出中國，貨幣政策受到的掣肘也減少，主動調控的空間增加，可用的政策工具更多。

至於「定向型」貨幣政策，實際效果難在短期內體現，這類政策工具面臨的風險也不可低估。如果金融市場運行機制不能夠進行重大改革，僅以數量型的定量方式來擴張信貸，效果十分有限，反而會讓銀行及企業利用來套利。所以在沒有全面評估效果及風險前，央行是不會過度擴張「定向型」政策工具的。

通過公開市場操作如正逆回購、SLO、SLF等保持流動性總體穩定，是央行貨幣政策的基點，定向寬鬆只是一種方式。從今年上半年人民幣匯率貶值並形成雙向波動，央行應體悟到核心問題在於進一步推進利率和匯率形成機制市場化改革，是理解下半年貨幣政策的核心所在。