解構宏利對沖計劃

宏利（00945）於一○年第四季經調整經營盈利為6.92億元（加元．下同），輕微低於管理層訂下目標範圍介乎7億至8億元之間的下限。原因是宏利把握股市上升的機會，於第四季初次啟動股市整合對沖計劃，導致成本增加0.34億元。筆者留意到，開始有投資者埋怨管理層於股市上升時為股票相關組合作對沖，令到股東賺少了。但金融海嘯期間，投資者卻責備管理層沒有為股市作充分的對沖，以致要承受盈利大幅波動的風險。

對於宏利，筆者、評級機構，以及其他投資者非常關注的重點，包括降低股市及利率對集團盈利影響的進度，以及資本狀況，管理層也於業績報告中作出回應。宏利對所有新簽發的變額年金業務作靈活對沖，至於現有有效業務未對沖部分則按照市況進行靈活對沖計劃。此外，宏利還透過股市整合對沖計劃，以進一步減低變額年金保證價值未被對沖的股市風險。整體而言，於一○年底，宏利已經就股市波動對核心盈利影響的50%作出對沖，預期股票相關基金市值每下跌10%，令到股東盈利減少金額由○九年底的12億元，大幅下跌至6.6億元。股市波動對最低持續資本及盈餘規定比率（MCCSR Ratio）的影響亦由○九年底的11個百分點，下降至7個百分點。

股市向好降對沖成本

至於利率下降1%，對股東盈利的負面影響，也由○九年底的22億元，下降至18億元；對MCCSR的影響亦由○九年底的19個百分點，下降至14個百分點。管理層的目標是到二○一四年進一步將利率下降1%，對股東盈利的負面影響下降至11億元。

對沖是需要成本的，會令到股東盈利，甚至有效業務的內含價值減少。宏利預期每年股市整合對沖計劃以及靈活對沖計劃，會導致除稅後盈利減少大約4.55億元。如果主要股票市場表現向好，宏利不單可增加對沖規模，也可降低平均對沖成本，一旦股市對盈利的敏感度下降至管理層訂下的目標，股市整合對沖計劃便可以終止，對沖成本會進一步下降。（待續）