名家分析：通脹溫和金價難升

雷曼破產對金融市場帶來百年一遇的衝擊，美國帶頭開啟量寬新一頁。當時市場相信環球央行接連啟動印鈔機刺激經濟，太多貨幣追逐太少貨品，必然引發高通脹，金價遂由○八年十月的每安士約700美元，大幅攀升至一一年九月約1,900美元的歷史高位。

央行印鈔會引起通脹的理論基礎為「貨幣數量論」，認為貨幣「流通速度」長遠而言會傾向穩定，因此貨幣供應的增幅會對物價的增幅（即通脹率）構成直接影響。央行可以隨時增加貨幣供應、令貨幣貶值，黃金的供應卻固定，是黃金好友的看好理據。

高位累跌接近四成

金融海嘯以來，以一一年的通脹率最高：香港為5.3%、內地為5.4%、美國則是3.2%。可是黃金好友最期待的通脹大升不但無出現，反而自該年見頂後漸回落；同期金價衝高後亦由一三年中起，多次下試1,200美元水平，跌幅近40%。

為甚麼高通脹未如預期般出現？就實施量寬的國家而言，貨幣供應量的確增加了，然而銀行對放貸傾向審慎，新增的貨幣大多流竄至資產市場或停泊於銀行體系中，投入實體經濟的只佔小部分。以「貨幣數量論」解釋，貨幣流通速度降低了，因此通脹率的增幅遠低於貨幣供應的增幅。

金融資產價格上漲產生的財富效應，令經濟免於陷入衰退及通縮，是量寬的正面影響。但央行希望水浸銀行，令銀行改變授信方針、增加放貸刺激經濟，可能有點一廂情願。

讀者或會問，低通脹可能只是短期現象，一旦銀行把儲備釋放為貸款，通脹便會拾級而上。美國債市發展成熟，投資者透過五年遠期之五年期通脹掛鈎國庫債券孳息率的報價，減去五年遠期之傳統五年期國庫債券孳息率，便可得悉市場對五年之後的五年期間的通脹率預期。

中印需求難扭弱勢

今年九月底該兩個孳息率相減數值為2.38%，表示市場預期在一九年時（五年遠期）的五年期間，即一九至二四年的通脹率僅為2.38%。該數值自○九年中起一直穩定地在2%與3%的區間運行，反映市場預期長期的通脹展望溫和，黃金抗通脹功能不再，解釋了金價走弱的原因。

拉動金價走弱的另一原因是美國自今年一月起開始縮減量寬規模，可望今年內完全停止買債。美國退市，碰上日本量寬方興未艾，以及歐元區在商業銀行層面實施「負利率」、並展開量寬，結果是美元轉強，美匯指數於本月初一度觸及一○年中以來的高位。雖然新興市場包括中國和印度對黃金依然有一定需求，但未來一段日子，仍不宜對金價有過分憧憬。

中大經濟學系講師葉德生參與本文