融資數據失調 政策左擋右避

市場試圖循兩個方向，去探索數據反映的政策效應。新增貸款略高，須與社會融資下降比照來看，信託貸款增加金額同比大跌六成六，或許顯示清理影子銀行有所成效，從而對貸款需求增加了。鑑於當前經濟下行，但貸款無從減少，相信貸款所增被用作彌補信託貸款減少。

另外，三月M2增幅明顯偏低，固然與央行閂喉有關，也與實體經濟活躍度下降有關，這從企業債券淨融資金額大跌四成九可見，同時較差的貿易數據及偏弱的PPI，也證明實體經濟層面的放緩，較預期嚴重得多。如果說清理影子銀行有成效是正面，這就是偏於負面的表現。

以此評判，社會銀根不算緊，結合實體經濟放緩，釋放出來的流動性，更大可能流入金融循環。以政策企業債券淨融資金額大跌為例，或者反過來可見，以往高漲的淨融資，其實不是用於實體經濟的需要，而是投於金融運作賺錢，大舉清理影子銀行，抑住了投入金融運作。

未來政策還得兩頭顧，一頭是挽定實體經濟放緩，另一頭是不鬆懈地清理影子銀行，前者需要泵水，後者需要抽水。簡單地估測政策放鬆或收緊，是市場自以為是的偏頗，實際是央行要左擋右避，鬆中有緊、緊中有鬆，哪邊亮警救哪邊，好聽地說，是政策更要有靈活性。

雖說信託貸款大幅下跌，讓當局安心，但數據中二百多億的委託貸款，仍讓當局揪心，因為說明非標準化融資業務在擴張，可能大量流向千方百計調控的產業。作為影子銀行業務清理對象，非標融資壓不下去，政策仍須努力，就此央行不會鬆手，畢竟影子銀行爆煲並非講笑。

事實上，增貸數據中，信用債發行構成中，短融、超短融、中票淨增不多；定向工具、普通企業債、公司債淨發行明顯增多。短期新增較少，中長期新增較多，就與補救銀行信貸失衡有關，亦可見部分鬆手雖不為泵水實體經濟，也在於力求撫平金融缺陷，希望能消除風險。

政策除了盯住風險，還要盯住經濟增速，對此央行亦只能以靜制動，而且還用得着「有保有壓」的老一套原則。保障房、鐵路等，可望獲得重點投放，而惠及整體經濟面的降息、降存備率暫時不是央行選項，有保有壓縱使不如以往般生硬，但在政策應用上是必然存在的。

從融資數據失調，反映了內地金融環境的嚴峻，政策左擋右避的被動，未來貨幣政策整個進程，將是信貸去槓桿與經濟結構調整交織的博弈。此時此際，央行政策操作即使不像走鋼絲般驚險，也像行走於平衡木般，不容行差踏錯。