自從超日債淌出企業債違約「第一滴血」後，有關內地企業違約的消息便接二連三，相信僅是開端，因為「問題企業」成千上萬，煤炭和鋼鐵是高危行業，但對經濟影響最大的莫過於房地產企業，在連鎖反應下，甚至牽連到銀行和地方債等更大體系。寧波最大房企興潤置業資不抵債只是冰山一角，高價投地和境外發債累積下的風險，已非一句「風險可控」便能簡單應付。

興潤置業的貸款方主要是銀行，而非民間資金；房地產屬高風險行業，房企倒閉早非新聞，興衰周期昔有爛尾樓、海南過度開發、鄂爾多斯鬼城等例子。當時中國GDP增長達雙位數，足以承受；惟現今經濟疲弱、資金鏈吃緊，任何風吹草動都特別敏感。銀行對中小型開發商借貸定必更為收緊，中央鼓勵微小企業信貸淪為空談，或成為其他資金緊絀民企的催命符。

隨着三四線城市「鬼城」處處，中小型開發商陷入資金危機早可預見，加上近期人民幣貶值，人行連日千億正回購，可謂禍不單行，開發商被迫要減價賣樓，多年來不見成果的樓市調控，現今自動水到渠成。可是，房地產業已綁架中國經濟，地方政府的半數收入來自賣地，一旦崩潰起來，中國經濟的「底線」能否保得住頓成疑問。

小小的超日債竟然拖累國際銅價暴跌，可見蝴蝶效應有極大殺傷力，不能掉以輕心。在超日債出事之初，官方及媒體似乎刻意淡化，現時雪球有愈滾愈大之勢，為防信心危機一發不可收拾，當局與銀行界連日緊急開會，不知是為了拯救抑或為了善後。當前兩難局面為：救不是，不救亦不是。人行已否認外界有關救助的講法，現時仍有時間觀察後續發展，無需急於出手。不救的話，短期會觸發市場杯弓蛇影，暫有二十多家企業延遲發債，長期則有利市場健康發展。

今次風波有機會蔓延至一些更大的企業，甚至有「大到不能倒」的可能性出現，「中國貝爾斯登事件」不得不防。內地問題日積月累，多個行業產能過剩，當經濟不能負荷，中央又不願打救，倒下來的企業相信陸續有來。去年有光伏企業無錫尚德破產後重整大步檻過，今年首季已排山倒海，近有山西最大民企海鑫鋼鐵，市場預期未來兩、三個月為高危期，現正人人自危。

放水刺激經濟容易，去槓桿化卻是一個漫長的過程。中國金融體系發展畸形，理財信託產品收益率少說有六、七厘，加上代售銀行和託管基金的「手續費」，借貸成本高達十厘以上，在中國能有此暴利的行業只有房地產。能在境外發美元債的房地產商，雖謂佔得成本優勢，但期望人民幣持續升值，以降低本息成本的美夢，在二○一四年突然逆轉，再碰上美國逐步收水，房地產日後發債亦要捱貴息。

誰會是「下一個倒下」不得而知，但下一個主角將是理財信託產品，為免火燒連環船，首要是進行降溫，中央如何撲火將是能否化危為安的關鍵。