聯儲啟動退市 央行分道揚鑣

美聯儲的意義，首重確認美國經濟進入復甦軌道，當然，退得溫和有序也反映美聯儲的謹慎，對經濟可能反覆仍存戒心。其實，伯南克議息後放話，後續縮減買債的時機和進程，仍要視乎經濟表現，顯然想「摸着石頭過河」。選擇見步行步，既是維護復甦的需要，也是不欲驚嚇資本市場、引致恐慌的需要。

同時，美聯儲這個量寬轉身，是伯南克政策技巧的成功。伯南克特別主張溝通市場，在五、六月份暗示縮減買債，卻犯下與市場溝通不足大忌，引發市場震盪。此後伯南克銳意向市場灌輸利率前瞻指引，終於讓市場把縮減買債與上調利率區分開來，因而現今啟動退市波瀾不興，正是伯南克溝通市場的善果。

量寬轉身對美國重返常規是好事，對美國以外的經濟體就未必有利，影響會是負面的。受量寬轉身影響，各經濟體央行勢必分道揚鑣，貨幣政策的同步周期玩完，今後「田雞過河各自撐」各有各做。本來發達經濟體弱復甦，以及新興經濟體增長放緩，兩者都需要寬鬆政策，但美聯儲退出效應，將促使外圍利率上升，其他經濟體被迫被動收緊貨幣政策，不同國家的不同經濟狀況，收緊程度亦有差異。

以中國為例，在量寬轉身之前，內地已未冷先寒，率先收緊貨幣供應。今年六月人行主動「製造」錢荒，警示旗下銀行，此後，除了偶爾逆回購操作，對金融系統水緊，人行大致冷眼旁觀，近日銀行水緊到嗌救命，上海同業拆息大幅抽高，人行仍然不為所動，顯示緊縮意願堅定。貨幣濫發、資產泡沫，人行先於美聯儲緊縮有理，但經濟就不免要承受成本的損害。

然而，近日時近歲晚再鬧錢荒，上海同業拆息的飊升已帶出恐慌情緒，人行決意作緊縮的政策選擇時，明顯存在與市場缺乏溝通的失誤，更談不上引導市場預期。由此看來，人行得向美聯儲「學師」，採用利率前瞻指引那一套。尤其未來改革敏感、動作多多，如何維繫市場的平穩，極考引導預期的功力。

量寬轉身還在初段，中長線效果尚難定論。有兩點頗堪關注：一是歷史經驗。主要來自量寬先驅日本，○一年三月中，日本央行在零息與通縮困擾之下實行量寬，至○六年三月初結束並漸進式退出。市場維穩一周之後，兩個月內暴跌兩成四，東證銀行指數跌足三年，下潛六成。希望今次不致重演，但無可保證。

二是通縮隱憂。一個明確的事實是，不論是美國或日本，大幅的量寬卻未像市場預期般會谷起通脹，日本以谷高通脹為力爭目標，持續量寬亦不得要領。這很大程度與全球性需求低迷，而產能嚴重過剩有關，一旦縮減量寬依托，通縮會否尾隨而至，是合理的隱憂。量寬退出是否有得亦有失，還須拭目以待。