中國地方債是市場一個揮不去的困擾，更重要的是地方債究竟有多少，市場得個估字，連中央也矇查查不知底，遂發動大規模的四級政府審計摸底。審計結果未出，有專家估計地方債「規模驚人」，有專家推測達二十萬億元人民幣，但迅遭當局否認。地方債審計結果成為一項不明朗因素，預料是港股的黑天鵝，睇地方債審計開大或開細，開大則港股勢受衝擊，開細，有無可能？機會甚微。

地方債危情何以成為港股黑天鵝？得從港股的動能去分析。第三季港股有一波亮麗的走勢，恒指漲幅達一成之譜。論利好，首選一項就是對中國經濟的預期改觀，製造業PMI連番向上，顯示經濟回暖，這與中央政策轉向穩增長有關。港股上市企業中，大量的中資企業可望因內地經濟轉好，提高估值水平，此外中國經濟轉勢，亦吸引資金回流中港股市，打造了港股的漲勢。

然而，內地穩增長除了進出口略為改善以外，主要還是靠再投資，再投資又靠信貸驅動，經濟增長的背後，就是信貸再膨脹。高盛曾指出，中國企業債務槓桿是世界上最高的。值得注意的是，這一波再投資先動起來的是政府項目，在地方政府已債台高築之上，地方驅動投資必會再谷起信貸，這完全可能中止曾經開始了的去槓桿進程，重返高槓桿情勢。

由此透現穩增長與高槓桿的關連，即是說，信貸槓桿支持穩增長。換言之，若沒有信貸槓桿，會有增長嗎？八月份社會總融資達一點五七萬億，幾近七月份的兩倍，印證穩增長是受到信貸支撐的。如果地方債審計得出規模過大的結果，合理的推測是，會迫使當局重新睇緊信貸，信貸一緊增長料挫。地方債務鬆緊對經濟增長有影響，市場就是抱持這樣的邏輯，經濟增長若縮，股市投資勢窒步。

另外的隱憂是，這次鄭重其事的審計，不排除還未能摸清地方債真實規模。在內地，地方政府與國有銀行，一直與中央就信貸內控玩貓鼠遊戲，中央顯然難以睇緊地方所有融資路數，地方與銀行躲避貓捕，往往有幾大借到幾大，甚至大大借凸。否則何以造成中央對地方債不知底細，以及影子銀行快速膨脹。無法排除因為地方有心隱瞞，審計很難徹底知悉實數，留下後患。

內地六月發生的錢荒，是中央有意訓誡商業銀行，要知風險重內控，抑制影子銀行業務失控，但八月份影子銀行借貸，又出現大舉反彈勢頭，顯見訓誡已被拋九霄外。海外有批評指「中國經濟已對信貸成癮」，地方債的示範作用遺害甚大。現在美國政府因財困關停，同樣的政府關停不會在中國發生，地方債台再高有中央最後擔保，這也是造成地方融資肆無忌憚的原因。

可以相信，短期內債務增長與經濟增長，同步進展會有神效，甚至中期亦不虞爆煲，但長期肯定對穩增長及穩金融有影響。中央一旦控制不力，上演經濟成也債務、敗也債務的危機毫不出奇。不管中央是否緊盯、控制債務，市場定必緊盯內地的債務變動，判斷內地經濟的前景及風險，並將有關判斷反映在股市投資取向上。