七月三十日筆者在文章中指出，寧願買前景有隱憂但股價已見底的中資金融股，也不想下注看似如日中天但股價已超額反映的美股。執筆之時美股道指從當日收市位15,520.6點跌至14,922.5點，相反中資金融股普遍有升幅。期內，恒生中國H股金融行業指數升近10%，以筆者於50元以下買入中國平安（02318）為例，升值超過18%。筆者繼續看好資產對股價有折讓的中資金融股，例如PB分別只有0.848倍和0.639倍的交行（03328）和光大控股（00165）。

新業務含金量下降

上半年國壽（02628）股東淨利潤按年大升68.1%至161.98億元（人民幣．下同），每股基本盈利為0.57元。每股淨資產按年增長4.3%至8.16元。平均資產回報率（ROA）和平均股東資金回報率（ROE）分別為1.67%和14.3%。新業務保費收入（FYP）按年增長11.15%至909.5億元，但新業務價值只是微升0.76%至125.89億元或每股0.4454元。保費增速遠超內含價值增速，顯示新業務含金量下降。

事實上，新業務邊際利潤率（NB/FYP）由一二年上半年的15.27%下降至13.84%，顯示集團追求新業務規模而犧牲新業務質量，從兩方面的數據得到印證。第一，利潤率較高的個險渠道首年業務微跌0.18%，新業務主力靠銀保首年業務增長11.1%，導致個險首年業務佔總首年業務比重由27.44%降至24.64%；第二，首年期繳保費同比萎縮11.69%，主因是銀保渠道期繳產品首年保費收入大幅下跌40%，相反，首年躉繳保費卻大增21.65%，顯示新業務主要由躉繳保險產品推動，首年期繳佔總首年業務比重因而由33.49%下降至26.6%，唯一改善地方是首年期繳當中，10年期或以上佔比由37.57%提升至41.79%。躉繳保費佔比大增其中一個明顯影響是令到上半年年繳化保費收入（Annual Premium Equivalent，APE）增長放緩至0.5%，導致APE/FYP比率由49.62%降至44.87%。APE/FYP太低會影響未來續期保費增長。

國壽不單止首年業務質量不及同業，承保也出現惡化迹象，受銀行理財產品競爭衝擊，銀保產品退保增加，退保率較去年同期上升0.67個百分點至2.05%，退保金支出大增70.13%，14個月保單持續率由去年同期的92.5%下降至90%。此外，前幾年銷售的短年期保單陸續期滿，導致賠付支出大增69.74%。

及時鎖定股市利潤

總投資資產較去年底增長3.6%，集團把握上半年銀行業「錢荒」機遇，定期存款配置比例由去年底35.8%提升至37.23%。期內上證指數一度上衝後回落並持續下跌，集團把握股市波段機會及時鎖定利潤，股權型投資配置比例由去年底9.2%降至8.02%。債權型投資配置比例雖然由去年底的46.24%微降至46.01%，但集團優化債權投資結構，企業債投資比重由去年底29%升至33%。

上半年國壽股東淨資產增長4.3%，但符合嚴謹法規的經濟調整，淨資產價值增長113.39億元或8.82%，顯示淨資產含金量提升。加上有效業務價值上升144.26億元或6.9%，帶動集團內含價值增長7.63%至3,375.96億元或每股12.856元。以執筆時股價20.55港元計算，相當於1.26倍P/EV，以及7.6倍隱含新業務價值，估值不算高，但進一步提升估值需要經營有明顯及大幅改善。