債王格羅斯掌舵的Pimco，五月份削減其美國國債持倉，令持倉比例創兩個月新低。如果這是債王投資偏好的改觀，則改觀明顯是源自五月的債市波動，當時由於盛傳美聯儲削減購債，致使美國國債孳息上漲，帶動全球債市出現九年以來最差表現。其實債王曾預期，美聯儲近期不會削減量化寬鬆，但顯然為防債市生變，還是減磅在先為妙。

減持美債有人力撐。高盛資產管理前掌門人、素稱「金磚之父」的奧尼爾表示，投資者對美債孳息的預期，不應該停留在兩厘水平，孳息會攀至四厘水平，因為債市長達十年的牛市已經結束。奧尼爾的根據是，大規模的正常化將要發生，這成為正常化的一部分。這是指出退市的故事開講後，走向正常化令美債牛市走向終結。

回看債王在債市打滾多年的歷程，儘管不無受挫的往績，但大體上在金融亂世，尚算走得穩、走得好的「神級」人物。從其在債市的進退取態，不難發現重要玄機就是「與美聯儲共同進退」，即美聯儲買債時亦買債，美聯儲減買時亦減買，大致上跟紅頂白式投資。美聯儲既吹風退市，退市效應必繼續發大，債王更就勢搶先一步決不執輸。

債王這個稱號，注定他成為債市風向的指標，在其行動起來後，必有跟風者。五月的市況顯示，一個拋售潮已然形成，由五月二日以來，美債孳息率上升了三成四，債市波動性增加了六成四。對於市場來說，波動性增加又未必是壞事，因為雖然長線投資者不關心債息短期波動，但對沖的投資者，以及短線炒家、套息交易則喜歡有波幅的債息曲線。

以「可炒性」看來，增強波動性要比債價下跌更有戲，以此動機睇目前的波動性，顯然仍不算大，十年期息率跨期顯示的波幅，三個月內只有百分之二上下，對於這個波幅水平，短線炒家、套息交易勢必感覺未夠喉。因而令人們對債市前景的預期，不僅拋售增加債價下跌，孳息的波動亦大大加劇，美債牛市會是在頻繁的孳息波動中走向終結。

很明顯，在這個美債前景裏，對沖投資者，以及短線炒家及套息交易，看似在大做具風險的交易，實際卻可能是在債息波動中債價下跌的贏家；那麼，誰將會是美債的輸家？可能是長線投資者。美債長線投資者中，除大量本土買家外，買美債最多的是外儲豐厚的新興國家，包括中國，未來在美債的長線投資一旦稍欠對沖，就會面臨重大的蝕價。然而，在重倉之下想減磅，亦不可能不蝕價沽貨。

中國的特別還在於，不但是美債最大海外債主，也是日本國債的最大海外債主。從五月份債市的拋售潮可見，日本債市與美債有極高的關連度，債息波動與市場恐慌不遜美債市場，如果未來日債追隨美債，在債息波動中持續跌價，中國的外儲則會承受左一拳、右一拳的重大蝕價。債息在退市效應中波動不休，中國有必要認真評估殺傷力，採取防衞措施。