數日前的投資天堂—日本，上演了債股連環拋售的一幕，十年期國債孳息率一度衝上一厘的年來高點，而日經指數暴跌百分之七點三。這得怪美國聯儲局主席伯南克，反口覆舌警示退市，經手推冧日本股債？兩者當然有關係，如果美國真的退市，債券收益率勢上升，國際資金為何要投資日本？這種市場情緒，骨子裏就是看淡日本。數據顯示，日本債券投資者從之前淨賣出海外債券，已轉為淨買入海外債券，就是市場投下的票。

債股連環拋售的一幕，是日債崩盤的一次預演，暴露了市場對「安倍經濟學」的擔憂，對黑田超級量寬的質疑。日本央行行長黑田東彥表示，最理想情況是日債保持穩定，將以靈活的市場操作並加強與市場溝通，避免債息的大幅波動。所謂以靈活的市場操作，去實踐穩定日債的做法，算不得甚麼妙招，反而可能愈靈活愈亂龍，未能穩住市場預期。

央行不久前曾於一天內向市場注入二點八億日圓，是通常單日提供資金的三倍多，希望用市場操作，平抑債市的波動，結果無挽國債價格連續四個交易日走低，國債孳息反向上行。央行與市場這段較量，已顯出市場操作的無能，再靈活又如何？市場的走向，畢竟是參與各方取態的匯合，央行不可以特立獨行、主宰大勢。干預無效反而招致一場預演崩盤，直如摑了黑田一巴。

日前跌市反應所表達的，正是對日本現行政策質疑，市場看法對出現日債保持穩定的最理想情況不抱幻想，反而對風險增加了戒心。未來市場真的出現日前預演的股、債冧市，這筆帳必然算到「安倍經濟學－黑田」頭上，如果當局以為簡單地喊話，就能代替有效的政策引導，就能扭轉市場觀感，不是黑田幼稚就是市場幼稚。

因為日本債市已「變質」，深藏結構性風險。以前日本債市被認為是「無風險」的，很低微的利息投資者都願意持有，但超級量寬一出改變了一切，政策本意欲壓低長期國債孳息，抑制資金成本，但超級量寬奏響了日圓貶值的主旋律，資產價格急漲終將引致資產泡沫化，成為強烈的風險預期，日債不再是「無風險」的了。

日本央行的購債計劃，打算兩年內使債券持有倍增，最終將令央行把四分之三的國債收入囊中。此舉破壞了債市原有的結構，改變了流動性規模，為長期利率埋下上升的底蘊。隨着今年四月展開每月購買相當於七百六十億美元的債券，國債價格的波動，已突破多年趨勢水準，但央行不願正視這個現實，因為現實有違超級量寬壓低長期國債孳息的政策本意。

日本已是負債率最高的國家，債務總規模佔GDP比重約百分之二百四十，要降低此水平，只能寄望經濟更快增長，然而壓低融資成本愈行愈遠，給力經濟似乎更加難成事。只要負債率不降低，日本國債的風險預期就無法降低，長期國債的孳息率上行的壓力就很難降低。日本債市一旦引爆，對於全球而言，無疑是另一場金融海嘯。