中國官方四月份製造業採購經理指數（PMI）為五十點六，較上月回落零點三個百分點。儘管該指數連續七個月企於盛衰線上方，但五大分類指數一持平四下跌，指數窄幅上落顯示經濟始終欲振乏力，內地專家認為，經濟增長步伐不穩，下行風險加大。實際上，四月份訂單水平下降，正使短暫的補充庫存轉為去庫存，主要原材料購進價格大幅下降，反映企業的預期亦表現為負面。

令人關注的是，今年首季，無論經濟增長、財政收入、社會消費、出口增長、企業利潤增速，都被貨幣供應量拋離。首季新增人民幣貸款達二點七六萬億元，同比增長二千九百四十九億元，顯示銀根還是寬鬆的，對應四月份製造業的表現，卻未見寬鬆的銀根對實體經濟發揮提振作用，甚至普遍企業存在嚴重的貸款飢渴現象。

內地貨幣擴張，實體經濟未得益，信貸究竟到哪裏去了？專家揭示貨幣信用正在「空轉」。即是內地銀行、企業在利用信貸，倒來倒去大玩金錢遊戲。一些大型國企本就不缺錢，但憑藉相對良好的信用，可以輕易獲得貸款，再投向信託貸款、委託貸款賺取高息，淪為資金「倒爺」，而銀行從中食利，也樂於玩這金錢遊戲。

宏觀調控扭曲了金融生態，造成信貸嚴重錯配，資源遠離實體經濟，一邊是貨幣信用空轉，另一邊是有為企業缺乏資源，令產業升級、更新換代淪為空談。目前已知，內地在政府、企業、個人三方中，企業的債務槓桿是最高的。由於產能過剩嚴重，如煤電油運行業設備利用率為七成八，鋼鐵水泥和建材行業七成五，所有行業的均值在八成左右。開工不足盈利受制，償債能力大降，高債務槓桿的高風險亦可想而知。

那麼，增長的信貸到哪裏去了？統計數據告知，貨幣增量很大部分流向房地產，全國房地產開發投資，以及狹義貨幣中房企到位資金，分別比去年同期增約兩成及三成。房地產是調控的焦點，也是「吃下」最多資源的產業，是信貸資源配置錯亂的集中體現，顯示錯亂的金融生態，反過來正抵銷掉調控的努力，很可能將經濟推向更深度的風險。

貨幣信用空轉，實體經濟空談，這樣的狀況豈可持續？相信當局不會不知，但亂局已成兩難立見，一方面若鐵腕抽水，資金鏈破裂，一場金融危機即至；另一方面面對經濟下行，要放手亦恐怕加深錯配風險。兩難境地使政策陷於進退維谷，當局曾設想繞過銀行，開拓直接融資的證券市場，最好讓中小企從中得益，但人算不如天算，始終未成氣候。

資源配置重整困難，約束住結構調整的進度，經濟轉型顯得更為遙不可及。無論當局如何急於突破金融制約，亦終須老老實實面對金融痼疾病去如抽絲的耐性，在這個前提下，貨幣政策的決策謹慎如走鋼索，一時的豪氣或草率（如○九年一擲四萬億），都會造成更大風險。預期內地被迫沉住氣穩守現行貨幣，市場抱大收或大放的預期，都不切實際。