MARKET SENSE：國壽估值合理勢反彈

以資產計全美最大銀行集團摩根大通於上周五公布今年首季淨利潤為破紀錄的65.3億美元。由於小型企業對經濟復甦仍然審慎，影響貸款增長，以及淨息差收窄，雖然部分被投資銀行業務強勁所抵銷，總收入仍然按年下跌3.73%，盈利增長主要靠節省成本，包括削減約5,300個職位，以及將按揭貸款和信用卡貸款撥備下降，大致上反映美國銀行業的現況。

摩根大通業績雖然顯示優質金融股仍然有「錢」途，不過卻已經今非昔比。事實上摩根大通年初至今股價上升11.46%，跑輸同期道指13.44%的升幅。另一邊廂內地壽險一哥國壽（02628）股價竟然下跌19.17%，傷透不少擁躉「荷包」。

國壽公布一二年股東淨利潤為110.61億元（人民幣．下同），每股基本和攤薄盈利均為0.39元，按年下跌39.7%。期內總規模保費收入按年微增1.41%至3,227.42億元，於內地壽險市場份額為32.4%，穩佔一哥地位。不過，對於分析壽險業務，筆者主張首先看一年新業務保費收入和一年新業務內含價值，大致展示到壽險公司的前景。

新業務結構已優化

國壽一年新業務保費收入按年下跌14.63%至1,261.11億元，一年新業務價值上升3.14%至208.34%或每股0.737元。保費下跌但內含價值上升顯示新業務含金量更高，事實上，新業務邊際利潤率（NB/FYP）由一一年的13.67%進一步提升至16.52%，顯示新業務結構其實是優化了，可以從兩方面的數據得以引證。

第一，利潤率較高的個險渠道佔首年業務比重由22.37%提升至25.53%，第二，期繳保費佔首年業務比重由32.56%提升至36.11%。而首年期繳保費當中，十年期及以上佔比由39.75%提升至41.35%。為何繳費結構要向期繳發展呢？因為續期保費有複式效應，可以拉動總保費快速增長。

國壽新保單保費下跌但總保費仍然有增長表示總保費收入主力靠續期保費，事實上，續期保費按年增長16.46%，以致續期保費佔總保費比重由48.62%上升至55.83%。

如何管理保險資金的投資是壽險公司的主要業務之一。一二年的投資環境是基準利率下行和股票市場低迷，均對投資業務構成困難。國壽把定期存款配置比例由34.84% 提升至35.80%，債權型投資配置比例則由44.60%提升至46.24%，相反股權型投資配置比例由12.17%降低至9.20%。

在總投資資產增長19.8%至17,908.38億元以及淨投資收益率由4.28%提升至4.44%的帶動下，淨投資收益大增20.62%至732.43億元，不過期內為股權型投資大幅減值310.94億元，導致總投資收益率由3.51%下降至2.79%，也是盈利倒退的主要原因。幸好，可供出售證券資產已由去年底浮虧194.55億元轉為有浮盈53.73億元。

一二年國壽股東淨資產增長15.4%，但符合嚴謹法規的經調整淨資產價值增長16.54%，顯示淨資產含金量提升。加上有效業務價值上升14.5%，帶動集團內含價值增長15.28%至3,375.96億元或每股11.944元，撇除精算假設調整和股東分紅影響，EV（內含價值）實際增長18.15%。現價20.45相當於1.37倍內含價值以及6倍新業務價值，估值已降至現實合理範圍，加上壽險業務轉向價值型成效顯著，今年業績大幅反彈可期，股東應耐心等候。