財星Column：今年貨幣政策 首重穩健性

中央經濟工作會議結束之後，不少人都在研判二○一三年中國貨幣政策走向。根據十二月十六日結束的中央經濟工作會議公告，不少人認為，在「寬財政」的主基調下，一三年的貨幣政策很可能會穩中偏鬆。或在「寬財政、緊貨幣」政策組合下，貨幣政策會「緊中有鬆」。不過，在本文看來，一三年的貨幣政策不會是「緊中有鬆」，而是以如何保證其貨幣政策更為「穩健性」為主基調。

首先，從中國本身的情況來說，一三年貨幣政策會「緊」中有「鬆」，但這種「鬆」仍然會穩定在在一二年的基本水平（去年銀行信貸增長估計8.2萬億至8.5萬億人民幣，社會融資總額可能達到16萬億人民幣）。因為，十八大報告明確規定了未來八年中國經濟增長之目標，即從二○一○年到二○二○年中國的GDP增長翻番。如果按照這個目標來計算，經濟增長中速性也就決定一三年的GDP增長目標會放在7%左右的水平。如果這樣，一三年央行的貨幣政策不僅不需要過度放鬆，只要保持在一二年的水平就足了，而且還得使用適應的工具防止融資增長過度。

其次，當前國內融資體系與工具與一○年前相比（即使上一年相比）發生較大變化。一○年前銀行信貸增長佔整個融資比重達92%，而現在已經降低到58%。比如委託貸款、信託貸款及企業債券都出現非常的增長，而銀行信貸增長則望塵莫及。隨着銀行信貸在整個融資中的比重全面降低及企業融資的多元化，央行貨幣政策對市場流動性調控的影響完全降低了。在這種情況下，僅是央行貨幣政策變化不會對經濟增長造成較大影響，這就使貨幣目標將有所轉向，也為讓信貸增長與貨幣增長回歸常態創造了條件。

第三，去年五月份時，政府突然採取的穩增長政策出台，並要求央行下調存款準備金率及銀行存貸款利率。這種調整完全改變了正在擠出泡沫的房地產預期，令國內住房市場又回到投資投機炒作的軌道。如果一三年的央行貨幣政策進一步放鬆，資金就會源源不斷地流向房地產市場。在這種情況下，國內房地產泡沫一定進一步吹大。如果國內住房市場泡沫不擠出，不僅國內經濟增長不可持續性，而且中央經濟工作會議所強調的城鎮化將成為擴大內需之動力也將成為一個泡影。

通脹前景仍不確定

最後，通貨膨脹是否會捲土重來，這是央行貨幣政策必須考慮的問題。從不少市場人士所分析的情況來看，今年的通貨膨脹率會在4%以下的水平。如果通貨膨脹率不高，當然是央行貨幣進一步放鬆的好機會。但中國是以「豬肉」為主導的CPI，一三年是否會維持在一個較低的水平，是相當不確定的。因為，從豬的生長周期來看，一般六個月左右。而一二年以來豬肉的價格連續下跌，從而把通脹推低。如果一三年生豬生產周期調整結束，豬肉價格上漲，它對中國CPI上升的影響是不可小覷的。

總之，從上述分析可以看到，一三年的重心是如何保證國內的貨幣政策更為穩健，而不是更加動盪，而且這種貨幣穩健應該會維持在一二年的水平之上。為了實現該目標，一三年央行動用傳統的貨幣工具（存貸款利率及存款準備金率）的頻率會降低，應該會如一二年那樣，更多的採取公開市場操作方式，來保證實體經濟所需要的流動性。而至於降低實體經濟的融資成本，更多的是會採取市場化的方式進行，而不是以行政主導方式來干預，否則便容易把企業融資的風險轉移給金融機構。而人民幣匯率同樣亦會穩定上下波動3%水平，同時會逐漸強化人民幣匯率市場機制的形成。可以說，這是保證一三年中國經濟增長與經濟政策平穩過渡的關鍵。