財星Column：先天制度缺陷窒礙內地股市

十一月國家統計局和滙豐公布的中國製造業採購經理指數（PMI）終值重上50以上的經濟擴張區間，進一步確認國內經濟開始企穩回升，但國內A股還是尋底向下，跌跌不休。十二月三日，上海綜合指數又下跌1.03%，收市為1,959點。創四年來新低。一般來說，股市是經濟活動的晴雨表，但國內股市好像與實體經濟沒有多少關聯。中國實體經濟可連續多年都高速增長，但中國股市則是全球表現最差的市場。

還有，一方面成千上百的公司擠在股市的門外，要千方百計地湧入市場融資；另一方面，從中登公司的數據顯示，截至一二年十一月二十三日，中國1.39億股票帳戶中，有3,021.5萬戶處於休眠狀態，被稱為低迷行情下的「殭屍戶」已經達到歷史之最。也就是說，二級市場中小投資者紛紛地都遠離股市。

中國證券市場這些匪夷所思的現象說明了什麼？為何郭樹清上任一年來對國內股市制度進行了一系列的改革（如上市公司分紅、退市制度改革、新股發行改革、增加QFII額度、放松證券公司監管等），但是國內股市愈是推出制度改革，股市指數會下跌的愈厲害？比如上海綜合指數從年初的2,170點下跌到現在的1,959點，今年下跌幅度仍然達到近10%，而創業板今年下跌更慘達18%以上。

為何國內股市會存在這些匪夷所思的怪象？為何國內股市持續低迷？這是制度規則設定使然。因為，制度規則設定不同，不僅決定市場當事的行為激勵機制，也決定了市場的利益分配格局。由於國內股市建立不僅以計劃經濟為背景，而且制度設定是以政府權力為主導。這就使得當前國內股市必然是一個不公平、不公正以政府權力（這種政府權力既包括了對市場直接管制與審批之權力，亦包括了政府通過其政策左右股市變化之間接權力等）主導的市場。在這樣的一個市場，投資者的收益大小不取決於投資者成本收益分析及市場之判斷，而是取決於與政府權力距離的遠近。在這種情況下，離政府權力最遠股市的中小投資者或自由進入股市的投資者，要想通過股票投資獲益是根本不可能的，除了血本無歸之外，別無選擇。

改革須從源頭入手

但是，對與政府權力近的人來說，這種股市則是如魚得水。這些少數人不僅可以利用這種股市制度的不足，瘋狂地掠奪中小投資者財富，而且也可以通過瘋狂操縱股市左右市場來謀利。而現代股市的本質特徵，是利益最為均等、最為民主、最非人格化的市場，而以政府絕對主導的中國股市是與現代股市的本質特徵完全相悖的。這就是當前國內股市為何有如此之多匪夷所思的怪象的根源所在，也是國內股市之所以跌跌不休之根源。

如果國內股市改革不是從這源頭上入手，而僅是希望通過技術性的規則調整來改變現狀是不可能的。如果國內股市改革要從源頭上入手，那麼就得問，當然股票制度規則是何而來？它是通過甚麼樣的方式來設定？郭樹清的改革為何所起到作用十分有限，不僅其股市制度改革所強調的技術性，而且其制度規則的設定希望通過所謂頂層設計的方式來完成，希望通過監管部門能夠制訂出有效合理的制度。但是實際上，要讓病入膏肓的中國股市通過這種方式來調整利益關係，是根本不可能的。

可以說，對於當前中國股市制度改革，已經到了推倒重來的時候，或要從源頭上入手，否則就不可能建立起公正公平的市場，也不可能重新確立市場投資者的信心，而這種國內股市的重大制度改革的第一步，就是如何通過公共決策的方式來決定股市改革的議題，重新檢討現有的股市的制度規則，並在此基礎上重新來確立股市新制度規則與運作方式。而新的制度規則的設定，不能夠通過所謂的頂層設計的方式進行，而是要用公共決策的方式（制度規則設定是由當事人各方利益均衡的結果，而不是來自某政府職能部門或其利益制度化）來完成改革之制度之建立，否則只是希望一些技術性制度改進就希望國內股市走上健康之路，根本上是不可能的。