財星Column：人民幣雙向波動締匯改良機

今年七月二十六日之前，人民幣一度貶值，而且貶值的幅度達到快2%，但七月二十六日之後人民幣重拾上軌。在十一月十二日，人民幣兌美元匯率中間價為6.2920，達到半年以來高點；即期匯率首度升破6.23整數關口，創二○○五年匯改以來新高，且連續第十個交易日觸及交易區間上限。這幾個月來，人民幣兌美元即期匯率已累計上升2.56%。

對於人民幣重拾升軌，有市場分析認為，這主要是七月底開始，受歐元轉強與美元轉弱的影響，再加上美國QE3的推出，從而使得人民幣升值預期逐漸轉強；也有人認為，隨着國內近期多項宏觀數據好於預期，中國經濟見底回升，國際熱錢重新回流到新興市場。在此背景下，私人部門結匯意願回升，銀行結匯客盤增加較多，機構出於避險考慮集中尋求在銀行間市場削減美元頭寸，從而推動了近日來人民幣兌美元連續「漲停」。

不過，從已經公布的數據來看，國際熱錢並沒有湧入中國，因為，第三季度金融項帳戶實際資金表現的是700億左右美元流出，而不是流入。人民幣升值很大程度上是與貿易順差與外匯佔款增長有關。海關總署上周六公布的數據顯示，十月份貿易順差達320億美元，創四十五個月來新高，這是造成人民幣中間價和現貨價上升的主要因素。

人行對升值容忍度提高

在當前人民幣升值預期增強的情況下，由於外匯順差創新高，企業結匯勢頭會更是強化，加上季節性因素，預期人民幣短期還可能升值，但是升值空間和幅度可能有限，因為九月份外匯佔款激增1,307億元人民幣，其中人行外匯點款僅增加20.38億元，佔比不到2%。這表明新增外匯佔款幾乎為商業銀行結匯形成，這反映了央行對人民幣升值的容忍度有所提高，面對人民幣升值，央行並沒有積極購匯。也就是說，市場原預期人民幣升值會隨着美國大選結束而停止，或央行會在美國大選之後重新控制人民幣匯率漲幅。但實際上，央行並沒有這樣做。這自然與當前中央的人事安排正在進行中有關，更重要的可能是與為十八大後人民幣匯率制度可能出現重大的改革有關。

因為，從二○○五年人民幣匯率制度進行重大改革以來，建立有效的人民幣匯率形成機制、增強人民幣匯率彈性或雙向波動，是央行匯改政策的主要方向。比如，央行在今年四月將人民幣兌換美元每日波幅上下限，由千分之五擴展到百分之一後，人民幣雙向波動趨勢更是明顯。可以說，這種制度改革經過半年來的運行，已經表明有利於人民幣匯率的穩定及有效的價格機制形成。因此，進一步推進該項匯率制度改革，以增加匯率對市場供求彈性，也就是未來匯率改革題中之義。而央行對最近的人民幣升值容忍度提高，正顯示了這種人民幣匯率改革之意圖。

當然，現在市場最關心的問題是，最近人民幣升值是否會持續？而這就得關注中國實體經濟變化與發展。因為，從長期來看，人民幣匯率更多的是與國家經濟實力與競爭力有關。上半年，由於歐美經濟增長復甦緩慢，導致中國出口增長下行；由於國內住房市場全面調整，也導致國內經濟增長下行，從而使得國際上不少經濟組織及對沖基金全面地來做空中國經濟及人民幣，人民幣匯率也出現了小幅貶值。下半年，隨着美國經濟好轉，中國穩增長政策效應開始顯現，特別是中國經濟開始在第三季度見底回升，人民幣匯率又重新回到升值區間。

還有，就目前的情況來看，中國經濟相對於發達國家的增長優勢仍將繼續存在，因此，人民幣雙向波動並不意味着人民幣的升值進程結束，而且人民幣升值同樣是一個長期的趨勢。也就是說，人民幣可能出現升值或貶值的雙向波動，但這是人民幣匯率逐漸向均衡匯率趨近，而不是人民幣出現貶值逆轉。總體說，在未來一個較長的時期內，人民幣匯率基本上處於一個穩定小幅升值區間。

正是這意義說，十八大後的匯率制度改革重點會放在增加匯率對市場供求彈性及人民幣國際化上，並通過有效市場機制來實現人民幣匯率穩定。這點上，國內貨幣政策當局的意圖是十分明顯的。