MARKET SENSE：解構熱錢推升港匯

根據報道，為應付熱錢流入推高港元匯價，上星期金管局於五天內4度出手，前後已向市場注資143.5億港元。有朋友問筆者，銀行每天都有客戶將美元換港元，為何今次會驚動到金管局出手。筆者嘗試舉個比喻去說明。

假設有個拍賣網站，可以買賣股票和房地產，但交易必須用指定的網幣，官方匯率是1美元換到7.8元網幣。但網幣的匯率是浮動的，如果網幣的需求多，網幣的匯價便會上升，例如1美元只能換到7.77元網幣；如果網幣的需求少，相反美元的需求多，網幣的匯價便會下跌。

網主規定網站裏的交易商必須持有一定水平的網幣，以維持足夠的流動性。當有客戶用美元向交易商A換網幣時，若交易商A沒有足夠的網幣，便可以向其他交易商問價。

網主規定交易商每當有其他交易商詢問網幣的匯率時，必須報出買賣價。理論上，當某交易商極不願意沽出手上的網幣時，可以報出一個非常貴的價錢，例如1美元只能換到5元網幣，如果個個交易商都持有同樣立場，網幣的匯率便暴漲至1美元對5元網幣。

為了避免網幣的匯價嚴重偏離7.8元的官方水平，網主推出強方兌換保證和弱方兌換保證措施。當網幣需求強勁推高匯率時，網主會在7.75強方兌換保證水平向交易商沽出網幣；相反當網幣面對強大沽售壓力，網主便會在7.85弱方兌換保證水平向交易商收回網幣。

熱錢流入就好像某天交易商A突然收到order要大量兌換網幣，而且order持續一段時期，於是交易商A向其他交易商要求報價。交易商B有一批網幣的成本是7.78元，於是報出7.775元以賺取50點子利潤。交易商A全數接受交易商B沽出的網幣。交易商C見7.775元有成交，想賺多20點子於是報7.773元，網幣又被交易商A全數接受。

漸漸地市場上的交易商察覺一些現象：第一，交易商A接了大order。第二，誰先報價和報價低，誰便蝕底。於是每個交易商都不太願意低價出售網幣，即使要報價，也只是報7.75元，甚至超越強方兌換保證水平。於是網主以7.75強方兌換保證水平向市場拆出網幣。當網幣的需求漸漸被滿足後，開始有交易商願意以低於強方兌換保證價出售網幣，網幣的匯率便會漸漸遠離強方兌換保證水平，熱錢流入之勢趨向緩和。

料數月前開始湧港

筆者不清楚今次是否真的有熱錢流入本港，但可以肯定兩點。第一，熱錢一定不是於大家見到新聞報道，金管局向市場注入港元才開始流入，而是當熱錢已經流入相當金額和日子後，有心人士才迫使當局出手而導致「熱錢流入」的新聞曝光。第二，熱錢一定是有利可圖才流入本港，而且利潤有相當水平才撤退，以恒指為例，十多巴仙升幅是最起碼的，不過起點不是本月十七日開始報道熱錢新聞時的水平。

筆者於八月七日的文章指出，當時市場只選擇好消息來反應，料下半年會有可觀升浪，恒指可望創今年高位，極可能當時熱錢已開始流入本港。