游走風險臨界 內地信貸迷亂

消息透露，上月因為人行向商銀發出警告，謹防貸款規模超越指導線目標，預計上月貸款投放是放緩的。所謂指導線目標，顯然是央行透過「窗口指導」，替商銀定下的貸款規模，這體現了央行的風險內控。目前每季的末月及年底，商銀的貸款都要受央行的考查，是規模受制約的敏感時點。上月人行特別警示商銀，那是因為一至八月的累計社會融資額，略高於去年同期，恐防自動加速而致失控。

人行的防微杜漸，看似分內職責理應如此，但也暴露了其政策互搏、目標打架的現象。日前市場又見央行通過逆回購，注入二千六百五十億元人民幣，是歷史上規模第二大的注資，目的是透過注入短期流動性壓低貸款利率。壓低貸款利率勢必有刺激信貸的效果，實際上自從國家發改委批覆大堆頭項目後，啟動項目在在需財，有消息指人行已指令商銀配合，構成了貸款上升的原動力。人行這邊廂谷貸，那邊廂又警示謹防貸款規模超標，豈不是政策目標打架？

中央要「穩增長」，如果不是空口說白話，第三季尾段應該是投放信貸催谷投資的關鍵時刻，過了這個時點，全年經濟增長下行，走向頹勢就已成定局，意味着「保八」無望，經濟增速或低於百分之七點八。雖然未跌穿中央訂的百分之七點五，但為明年經濟留下陰影。從另一角度亦可以說，八月信貸環比有所上升，九月若控在回落之內，顯示中央今年已不在意「保八」。

不「保八」，穩增長的內涵在於保七點五常規化，推大堆頭項目就似乎多餘，除非中央認為沒有啟動大堆頭項目，恐怕保七點五都不保險。如果大堆頭項目不是陣上虛晃一槍，這些項目始終沒有錢不行，也許中央為避免專靠銀行信貸，鼓勵地方政府及企業面向民間發債，這是把「禍水」引向民間。因為地方政府債務早已超磅，紛紛與銀行商討延期償債，還有甚麼空間發債？

至於企業亦一樣，社科院上半年一個專項研究顯示，中國企業部門的負債水平為百分之一百零五點四，是該項研究涵蓋的二十多個國家中最高，直逼歐豬國並遠超百分之八十的安全水平，企業財務槓桿已如此高，有多大空間發債？面向民間發債，不是將風險壓在民間嗎？而經濟又被壓在一個偏低水平，高財務槓桿完全可能是一股禍水。

事實上，現時披露的大堆頭項目，多是戰略性投資或回報期很長的項目，靠項目的收益甚至付債息都困難。假使央行試圖壓低債息，恐怕亦於事無補，總不能將債息壓到低於一年定存的利率，即使如此，對於長線項目收益來說，仍是不勝負荷。況且，一旦債息被成功壓得太低，鼓勵借債融資，後果是要麼令地方和企業強化財務槓桿，加重其風險；要麼造成資源錯配，打造許多重複建設和形象工程。而無論是財務槓桿失控，還是資源錯配失控，都是會由經濟負起最終代價的。