財星Column：下半年貨幣政策有限度寬鬆

第二季度的經濟數據，將在下星期公布，從已經公布的數據來看，第二季度GDP增長低於8%已經成定局。穩增長的經濟政策何時有成效？經濟增長下行的態勢何時改變？這些很大程度上都與下半年的貨幣政策有關。因此，為了實現穩增長的政策目標，地方政府及市場都希望內地貨幣政策也進入國際各國的「量化寬鬆潮」，加大內地貨幣政策放鬆的力度。那麼下半年內地貨幣政策放鬆的力度有多大？

首先，今年上半年，儘管有兩次下調銀行存款準備金率及一次減息，但是當前整個貨幣政策的基調仍處於年初的「讓貨幣增長及信貸增長逐漸地回歸常態」上。因此，從上半年的情況來看，市場一直認為信貸需求增長疲軟，但實際按照上半年月均7,000億（人民幣．下同）的範疇，全年信貸增長仍然會達到8.5萬億，是二○○九年以來第二快的一年。而二○○九年那種信貸超過度增長的後遺症，相信央行並不會這樣快的健忘。在這意義上說，下半年貨幣政策放鬆的增長力度，並非會如市場所要求的那樣，以強力度的貨幣政策寬鬆讓銀行信貸又出現超過度增長，而是讓這種增長回歸常態。

其次，下半年貨幣政策寬鬆力度，取決於以下三個因素。一是整個下半年的經濟形勢。可以說，儘管今年第二季度的GDP增長會出現所謂「破8」現象，但這僅是一個季度的短期現象。隨着穩增長政策效應將於第三季度體現出來，內地投資增長下行格局將會改變，加上最新房地產市場政策預期會導致住房銷售與價格回升，還有美國經濟逐漸復甦及歐洲主權債務危機可能走出困境，這些都有利中國出口增長。所以，在今年第三季度之後，內地經濟增長下行的趨勢將會改變，下半年的經濟形勢，並非如一些市場人士所擔心那樣悲觀。

二是下半年貨幣政策走向與房地產市場發展有很大關係。從五月份開始，內地住房市場銷售開始回升，房地產「去庫存化」的壓力在減低。尤其是六月份，全國主要大城市的房價下跌停止。這種現象出現說明了政府一系列穩增長政策出台，導致房地產市場預期改變。如果內地住房市場在當前房價水平下又出現量升價漲的格局，也就意味着國十條出台以來兩年多的住房宏觀調控失敗。也就是說，如果下半年央行貨幣政策進一步放鬆，那麼中國的房地產泡沫將繼續吹大，而這樣的局面是政府不願意看到。因此，如何平衡內地房地產市場之風險，央行貨幣政策不可能有更大意義上的轉向。

通縮部分源於房價

三是估計六月份CPI會進一步下行，而PPI負增長情況將會更加嚴重。部分行業及市場正在出現通貨緊縮的局面，而經濟通貨緊縮將需要寬鬆的貨幣政策來應對。不過，這裏也有一個問題，當前一些行業的價格水平全面下降，是一種貨幣現象還是其他原因？這是需要深入思考的問題。就目前中國實際情況來看，一些行業價格水平全面下降，很大程度上與住房市場有關。在住房市場過度繁榮時，房價也在快速飆升（比如二○○六年至二○一○年北京的房價就上漲了三倍以上）。而房價上漲必然會引起與住房相關上下游產業的價格全面上漲。但是當房價下跌時，這些行業產量過剩要比住房市場要大，而價格的調整更大。在這種情況下，央行不僅對此認識會較為清楚，而且是否會動用貨幣政策來調整這種物價水平，同樣是不確定的。

從上述分析可以看到，下半年央行的貨幣政策會走向哪裏？基本態勢不會有太多的改變。即二○○九年那種信貸過度增長的情況不可能出現，今年的信貸增長會放在8.5萬億這個點上，下半年貨幣政策會有所寬鬆，但力度不會如市場所期望的那樣大，更不會如市場所預期的那樣頻繁運用價格工具。反之，數量工具仍然是下半年央行貨幣政策最為主要的手段。最近，央行在公開市場上逆回購不僅數量較大而且操作頻繁，這些都是上述貨幣政策的重要體現。