歐峰會遑論現曙光 救命稻草都未抓住

歐盟峰會的兩項成果：包括十七個歐元國的二十六國另簽財政聯盟協議，以及在國基會名下設二千億歐元的救急基金。這似乎令歐債危機抓住了救命稻草，因為歐洲共同債券被視為打救歐債的關鍵，其前提是建立可持續的財政基礎，現時可望簽下共同財政準則的城下之盟，也就為歐洲共同債券掃清了障礙，於是歐債危機曙光在前。

這麼一幅前景隨之到來：流動性、信貸及匯率風險可以消除，高負債國可獲得較廉價的資金，銀行則可獲高質量的抵押品，對兩者償債能力的擔憂亦將消退。事實上，市場並未存在上述樂觀的解讀，且不說財政聯盟協議執行成效存疑，財政「連坐」的做法，未能降低高負債國的風險，反而可能殃及核心經濟體的高信用評級，評級機構高調「追殺式」的降級行動，正表達了悲觀的解讀。

近幾個月歐債危機的拖延不決時期，歐元區主權債風險溢價顯著上升，更大的風險補償及更高的融資成本，不但主導了主權債務融資，也主導着銀行業融資。交易對手風險意識冒升，使得投資者縮小歐洲債券的胃納，降低了買債的意願。曾經的「安全資產」不再安全，CDS違約成本飆升，近乎徹底顛覆了投資者一向的理念，財政聯盟協議並未能扭轉理念的顛覆。

現階段的歐債危機，證實了主權債務泡沫的現實。國基會數據顯示，由次按危機引爆到去年止，全球財赤佔全球產出的比重上升了十五個百分點，全球公共債務增加約十五點三萬億美元。發達國的主權債務一直被視為無風險資產的標誌，享受最高信用評級、最低融資成本，也成為濫發主權債務的誘因，去年美歐英日總債務餘額達八十四萬億美元之譜，約為GDP總和的二點四倍。

與此同時，發達國的主權債，又被視為衡量其他金融資產價格的定價準則，主權債務泡沫化勢觸發資產定價準則下移。早前美國三A評級受創，隨後歐洲各國評級岌岌可危，必然結果是金融資產的大跌價，全球資產價值重估。歐債危機惡化，資產跌價刺激風險溢價要價飆升，使融資成本持續向升，是歐債危機惡性循環的根源，所有具決定意義的因素並沒有扭轉迹象，何來樂觀可言？

如果主權債務泡沫化是危機本源，當外在的努力創造更多的產出，而還在於發行更多的債務，哪怕是依靠歐洲共同債券去解救，都不過是揚湯止沸而已，何況歐洲之外還有美國這樣的強手，戮力爭奪債務資源，谷起主權債務泡沫。另外，作為歐洲共同債券基礎的財政協議，正把歐洲推上日益緊縮財政之路，恰恰扼制經濟增長的手段，無法創造更多的產出，這個矛盾死結遠未解開。

歐盟峰會令人難以樂觀的，不僅是成果有限，像英國這樣的重要國家游離在外，而且化解危機未有踏上治本之道，還要經過長期複雜的努力，才有望回到正軌，過程之中，全球更難免陪其受累。當前全球碰上的不是周期性的低潮，而是結構性的重塑改造，需時頗長，無從盲目樂觀，現實就是如此冷峻無情。