數據雖報好消息 惟恐政策釀惡果

內地發布五月份採購經理指數（PMI），由四月份的五十二點九降至五十二，雖然連續三個月回落，但仍穩企盛衰分界之上，而且比滙豐較早前的中國PMI初步讀數要好。投行、專家唱好這個數據，認為帶出內地經濟「軟着陸」訊息。

與唱好匹配的說法是，PMI的放緩是政策推導的結果。因為自年初起提升通脹警戒，政策步步緊縮應對嚴峻的形勢，對經濟減速的擔憂，又推低了大宗商品的價格。事實上，購進價格指數由六十六點二急降至六十點三，是連降三個月，既可沖銷輸入通脹，也使製造業成本減輕。

然而，內地專家認為，分類數據顯示出口與消費增幅有所降低，但投資保持較高增長，使經濟增速多了不確定。經濟軟着陸就不確定，五月PMI數據雖然「三連降」，但因為季節性因素，歷史上五月PMI的平均降幅約三個百分點，現時只下降零點九個百分點，數據相對仍屬強勁。

從多些角度看，數據報喜的說法令人將信將疑，唯一肯定的是，現時到了政策敏感的時刻：如果緊縮政策繼續「給力」，可能增大經濟波動，令軟着陸演變成相對衰退；如果緊縮政策現在收手，則可能前功盡廢，經濟增速與通脹齊齊反彈。但從社會爭論和官員表態看，決策訊息紊亂，沒有既定的預期。

照當前爭議，主張緊縮政策繼續甚至加碼的意見是主導的，主張收手的意見弱勢。主要是通脹趨於上升或下降仍然看不透，五月PMI數據解讀，產生通脹下降的預期，但內地大範圍的乾旱，又增加下半年的不確定。如果照主導意見，緊縮政策行多一步，則有政策超調的風險。

政策超調中外都有惡例。○七年底，在實質利率回復正數後，人行繼續其緊縮政策，上調存款準備金率直到○八年金融危機，致經濟失速直跌至百分之六點四，才急急擲四萬億元人民幣救市。政策由緊縮過龍到放鬆過龍，成為超調的經典之作，與釀成今天困局不無關係。

政策超調遺教訓，美國亦然。聯儲局後格林斯潘時期，貨幣政策由寬鬆過龍，造成房地產泡沫，到後來緊縮過龍，刺破房地產泡沫，被指為金融危機的罪魁禍首。政策超調的惡例殷鑑未遠，某種程度上說，現在所收拾的，正是政策超調的殘局，怎能再因誤判形勢，用過激、失誤的政策去收拾超調的殘局？

內地有意緊縮政策行多一步，典型的說法是「上調存備率無上限」，偏激取態盡顯。的確，人行計自己盤數，有很大承受力，但存備率一再破頂，帶出兩大政策後果：其一，高存備率實質是低息強借銀行資金，支撐人行收購外儲資產，形同向銀行徵稅，而人行又藉負利率，宰儲戶補償銀行。其二，高存備率催生影子銀行，製造體制外市場，民間經濟被迫以高資金成本運作。緊縮政策過度的惡果，會愈來愈顯著。