購併向來多拗撬 交易所整合不易

納斯達克和洲際交易所撤銷提購紐約泛歐交易所集團，趕走了「第三者」，增加了德國交易所「迎娶」的機會。交易所「聯姻」失敗見慣不怪，今次是反壟斷機構棒打鴛鴦，與此前有的個案，以政治臉面或門戶不當對，栽在政客的「政審」裏不同。然而，德國交易所欲「迎娶」，會否受到「政審」阻滯尚屬未知。

全球交易所近期熱衷談婚論嫁，無關乎剩男、剩女般孤寡失落的危機感，而是經營的危機感。金融海嘯改變了交易所營商生態，當人們熱衷守住現金過日子時，證券交易生意一落千丈，但即使流動性氾濫、大印銀紙的後危機時期，交易所亦未見得日子好過，因為除了行內競爭激烈，場外競爭勢力興起，更成爭食最大隱憂。

股票場外交易、自營交易、黑池交易等私募交易，憑藉科網的便捷及低成本，從正統交易所搶走生意。以紐交所為例，幾年前該所上市股票七成九交易量在場內交投，到去年三月跌到只有二成三。衍生產品的挑戰亦甚，去年場外衍生交易的名義價值，相當於場內的七點七倍有多。

場外交易勢力來勢洶洶，對正統交易所帶來重大威脅。值得注意的是，流走的主要是機構大戶，剩下的主要是散戶，因為散戶不適應場外市場，相反場外交易的高額快閃廉宜，正對大戶脾胃。交易所謀求聯姻，顯然意在擴大客戶基礎，以及發揮協調效應，收取高效低成本之利。

然而，已成功結盟的交易所，聯姻後的經營效果並不見得理想，至少很難達到預期效果。儘管正統交易所難以憑購併壯大抗衡場外勢力，但除了交易額，還有另一重要考慮，如何保有更多中小企上市的場所、保有一個散戶投資者公平競爭的場所，這是場外勢力不理會的，而是正統交易所須顧及的。

場外勢力寄生於正統市場，並迅速崛起，其消極影響十分明顯，大量分流吸扯資金，扼制正統市場的發展，有予以監管的必要。經過場外場內競爭比對，審批交易所購併，政治或壟斷等各式理由，其實際意義都很有限。最基本要回歸到市場功能對經濟發展的影響，作出決策判斷。

需要恰當的前提，才能判斷交易所談婚論嫁的價值。近期交易所熱鬧的相親迎娶潮，給港交所帶來議論壓力。面對交易所紛紛做大，市場對港交所有一份獨身落寞的擔憂，完全可以理解。事實上，港交所即使想購併，既無鯨吞強者的勝算，也不必勉強去咀嚼國際間的雞肋交易所。

一項重要的理據，如何保有更多中小企上市的場所、保有一個散戶投資者公平競爭的場所，仍然是港交所當仁不讓的責任。金融市場風雲變幻，港股、港情及國情，始終是證券改革的基礎，偏離本地實際及國情，去追求做大做強沒有前途，當然，不失市場本色，謀求廣泛的國際合作，卻是有利的事。