國壽保費增長乏力

一○年底國壽（02628）的資產配置當中，45.5%為債券型投資，36.6%為現金以及存款，固定收益類資產佔比高達82.1%，勢將受益於內地市場利率的提升。此外，緊縮的貨幣政策增加銀行對協議存款的需求，保險資金協議存款利率也水漲船高，國壽與廣東發展銀行達成的存期為六十四個月的協議存款利率更高達5.5%。預期七百五十天移動平均國債收益率曲線在今年第三季開始見底反彈，對國壽的淨資產和淨利潤有正面的影響。不過，由於國壽提早於一○年動用了折現率的風險邊際，會削弱今年因為折現率上升對盈利提升的動力。

國壽最近公布今年首季業績，股東淨利潤有79.71億元（人民幣．下同），按年下跌21.96%。令人失望的是，在內地A股一季度上升4.3%的背景下，總投資收益卻按年下跌11.4%至159.38億元。此外，資產負債表的「資本公積」較去年底減少31.51億元，表示國壽的可供出售金融資產錄得浮虧。

股價再跌空間不大

今年第一季集團保險合同保費收入為1,230億元，按年增長11.5%，同期的平保（02318）則增長25.7%，相比之下，國壽明顯是見絀了。筆者想舉例去說明問題的癥結所在。假設有壽險公司A和B，大家每年只賣一張保費1萬元的保單，不同的是，A公司的產品年期為五年而B公司為三十年。到了第五年，A公司和B公司的每年總保費收入同樣是5萬元，包括1萬元新單以及4萬元續保。由第六年開始至到第十年，由於A公司每年都有一張保單繳費期滿，因此每年總保費收入仍然是5萬元，但B公司則可以發揮續保的威力，到了第十年，每年總保費收入已經增加至10萬元，遠遠拋離A公司。所以，問題在於國壽銷售不少三至五年期的分紅險產品，繳費期短導致續期保費推動能力下降和總保費增長乏力。

以執筆之時國壽股價26.85港元計算，歷史P/EV為2.12倍，隱含新業務價值倍數為16.85倍，股價經過調整跑輸大市多時之後，溢價基本上已經消除得八八九九，相信股價再進一步下跌空間不大。預期今年新業務價值增長14%，筆者給予國壽今年的合理價為31.5港元，相當於隱含一一年新業務價值倍數十八倍。（完）