國壽料續跑輸大市

國壽（02628）股價年內下跌逾6%，跑輸大市。筆者認為主要原因是過去市場給予國壽太高的行業龍頭溢價。筆者預期未來國壽的股價會繼續跑輸，直至估值回歸現實。

一○年國壽股東淨利潤為336.26億元（人民幣．下同），按年增長2.27%，每股基本與攤薄後收益均為1.19元。值得注意的是，750日移動平均國債收益率曲線於一○年下降13個點子，保險公司理應增加相關準備金負債，但國壽利用之前對準備金貼現率假設留有較大的風險邊際，上調評估利率風險溢價20個基點去減少準備金支出，稅前利潤因而增加63.82億元。雖然集團解釋750日移動平均國債收益率曲線傳達的訊息是滯後性，實際上一○年底國債收益率比○九年底上升27個基點，但難免令人聯想到平滑業績的意圖。如果不考慮精算假設調整，淨利潤實際上較○九年減少12%。

新業務增長遜同業

截至一○年底國壽的內含價值為2,980.99億元或每股10.55元，按年增長4.51%。而經調整後的淨資產價值按年下跌152.93億元，主要原因是：（1）○九年國壽宣布派發上市以來最多的末期股息，而真正派發的時間是在一○年。（2）一○年內地A股市場表現差劣，導致可供出售金融資產浮盈大幅減少162.02億元，到一○年底只剩下45.99億元。

此外，一年新業務價值為198.39億元或每股0.71元，增長率只有12%，遠低於中國太平（00966）的35%、平保的31%，以及太保（02601）的22%。

一○年國壽首年業務保費收入（FYP）有1,902.52億元，按年增加11.56%，而首年標準保費（APE）則有659.68億元，按年增長24.95%，APE/FYP比率由○九年的30.96%增加到34.67%，顯示新業務結構轉向期繳型保單，本來是好現象，不過，衡量新業務的盈利質量高不高，還要看新業務的邊際利潤率。 （待續）