場外中央結算勿淪為交差工程

金管局、證監會及港交所三大監管機構，上個月高姿態宣布將於二○一二年底前，在香港設立場外衍生工具交易資料庫及結算所，把這個向來被視為「無王管」的市場納入規管，實行中央結算。在新構思提出後，現在顯然已進入了實務階段，更多規管詳情將陸續出台，監管機構的心態亦會浮現出來。當細節愈見清晰，愈是令人擔心所謂的場外交易中央結算，最終是虛有其表。

最先受規管的場外衍生工具只有利率掉期（IRS）合約及不交收遠期外匯（NDF）合約，在第二階段或會考慮加入外匯遠期合約；至於股票衍生工具，在可見將來應該不會受規管。金管局官員昨天在立法會表示，由於股票衍生工具佔整體交易的比例很小，因此被排除，但利率衍生工具及不交收遠匯共佔整體交易的三成半，去年便達四十五萬億元。表面上的確重要得多，不過市場監管怎能只看表面？

為何要規管場外交易，實行中央結算，不外乎兩大目的。其一是降低「交易對手風險」，由於賣方可以向結算所出貨，買方可以從結算所收貨，可排除對手違約的風險。其二是降低「系統性風險」，因為交易必須上報金管局的資料庫，再經集中結算交收，哪一家金融機構坐盤過度，哪一家狂賭單邊，屆時便一目了然，可及早防範以免爆煲拖冧市。可惜理論歸理論，實行起來不一定如此。

監管機構先向利率掉期及不交收遠匯「開刀」，主要是交易容易標準化，參與的多是銀行，執行起來較簡單，並非代表風險失控。當然，利率掉期不是全無風險，遇上利率逆轉便大件事，但監管機構對銀行的狀況早就瞭如指掌；至於不交收遠匯，目前既有大需求卻又不能自由兌換的，說來說去就是人民幣，而且亦應該早在監管機構的視線範圍內。

其實，那些專為客戶度身訂造的場外衍生工具，由於難以標準化，透明度低，潛在風險最大，歐美的各種資產抵押證券及相關信貸違約掉期（CDS）正是這一類，結果爆大鑊。如果說CDS在歐美是風險源頭，在亞洲非常蓬勃的股票衍生工具便有異曲同工之處。雖然當局指這類交易僅佔整體的百分之五，每年交易金額仍然是數以萬億港元計，而且過去亦經常因為場外衍生工具造成港股大波動，真的不值多看一眼嗎？

G20集團已定出場外交易中央結算的大方向，香港必定要跟，但利率掉期風險高極有個譜，難怪銀行界初時半推半就，而不交收遠匯也被選中，相信是配合人民幣離岸市場，替內地加多一條防線，監視大鱷動向，規管場外衍生工具交易恐怕變成「交差式」，難怪港交所高層昨天說，這項新業務可能是蝕本生意。至於佔整體六成半的其他場外交易，不知何時才受規管，真的有點像不管麻鷹管雞仔！