從極度樂觀變成非常審慎，絕非反常。事實上，以往多次經濟衰退後開始的牛市周期，都經歷類似變化。在第一階段，受政府救市刺激，投資市場強勁反彈，出現所謂的「政策性復甦」；到下一階段，則要待經濟復甦變得更為明顯，才有動力上衝。復甦的證據毫無疑問來自企業盈利，只要恢復盈利能力，便可為新一輪牛市提供基礎。

香港經濟仍然乏善可陳，至今最悲觀的估計是全年收縮近一成，意味着每個季度都可能負增長；較樂觀的估計則是全年收縮半成，即是下半年或有輕微反彈。不過，香港的經濟與港股表現，嚴格來說關係不大，因為內地企業佔去港股超過半壁江山，要判斷大市是否有力再升，能否順利步入另一階段的牛市，說到底還是要看內地的經濟表現。

在內地大力刺激經濟底下，要保住名義上的經濟增長沒有太大難度，但能否轉化為企業盈利的大幅增長，仍然是未知之數。國家信息中心的專家認為，下半年內地的外貿難有起色，消費進一步增長的難度也不小，固定資產投資似乎是唯一較有保障的環節。不過，基建設施例如鐵路及公路，向來是最不賺錢的項目，還帶來很多後遺症。可以說，目前的復甦只是泡沫造就出來，缺乏穩固根基。

類似情況在世界各地非常普遍。有研究發現，近期發達國及新興國的股市、商品指數、對沖基金等同步上升，相關系數高達零點七四，是半個世紀以來最強。有分析員警告，各個市場同步上升，是「羊群效應」所致，如果稍後看不到經濟有實質性改觀，市況可能迅速回落。箇中的因果關係同樣回到政策性復甦的老問題，政府救市可以很快便把股市、樓市谷起來，資產價格上漲能否轉化為企業盈利才是復甦的關鍵。

所以，大市氣氛變得審慎，並非事出突然，早就有迹可尋。近日，港股成交額不斷萎縮，反映大戶對高追有保留。散戶熱中的牛熊證及窩輪，在上半年持貨過夜的比例佔總成交額不足一個百分點，絕大多數是炒即日鮮，相信這趨勢還會延續一段時間，顯示散戶同樣不想冒險。投資者的入市意欲並沒有隨市況愈升愈高，反而愈在高位便愈有保留，這大可視之為以時間換空間，降低出現大調整的機會。進可攻退可守，說不定會喜出望外。