中國人歡度春節，A股難得放假一周，海外市場空頭肆虐。美國、日本國債價格高企，十年期國債收益率降到前所未有的低位，金價大幅回升，投資者厭惡風險到達極致。這是因為A股放假了，空頭有勁無處使了嗎？當然不是。

全球兩大手段都已經用到極致。用放鬆貨幣拉動實體經濟，被證明行不通，通過釋放貨幣已經無法拉動實體經濟，全球的兩大引擎國，美國不慍不火，中國以往支撐經濟的重化工業等行業一路向下。

淨資產收益率下降

企業的資產盈利水平在下降，意味股價進入了重估的過程。標普500指數ROE（淨資產收益率）從一四年十月的15.2，下降到去年十二月的12.6。這也是巴菲特這兩年跑不贏指數的根本原因，不是因為巴菲特不行，而是資產收益率持續下降，導致實體製造企業、服務業價值重估。

量化寬鬆、資金源源而來，市場發生巨大變化，基本分三步走。第一步是企業產生分化，一些有盈利、有故事的企業股價上天，而傳統行業、沒有重組故事的企業，即時敗下陣來。第二步是找新興行業的龍頭企業，一再抬高價格，直到這些企業無法承載。去年美國科技股表現出色，典型的就是「FANG」──facebook、Amazon、Netflix、Google。

今年一月，摩根大通預測短期分析被譽為「神人附體」的牛人分析師Marko Kolanovic發出警告，目前市場的短期波動有點奇怪，標指將面臨重要風險，主要是「宏觀動力泡沫」破裂，負面反饋循環已冒出水面，為標指帶來巨大風險，且大宗商品等資產的價格創下歷史新低。

另外，一部分資產（高科技股）卻在歷史高位，這是表現型泡沫，也是宏觀動力泡沫。現在市場已經在尋找看空某些高科技股的理由。

第三步是消滅依靠槓桿逐利的金融群體，這些群體以往基本依靠槓桿、依靠高息，量寬最初帶給了金融機構黃金時代。

美國聯儲局與美國財政部對金融機構的扶持資金最後加倍收回就是證明。而現在，多數金融機構的黃金時代快結束了。

內銀壞帳不斷攀升

李歡的文章表示，次貸危機之後，A股上市銀行總體ROE基本都維持在16%之上─而這是在實體經濟資產收益率不斷下行的背景下獲得的。過去幾年，金融市場本質上就是賺資產周轉率提高與槓桿率提高的錢，資產周轉率提高利好的是股票與債券的一級市場，槓桿率提高利好的是二級市場。但隨着資產周轉率下降，高槓桿風險及收益下降的曝光，金融機構好日子過去。

不說大家耳熟能詳的A股上市銀行壞帳率上升，標指金融板塊今年以來跌幅達到18%，為今年表現最差的板塊。

歐元區資深銀行及銀行次級債券的信貸違約掉期（CDS）近期跳漲，暗示歐元區銀行業表現差於整體債市。歐元區進入泥潭。上述都是在聯儲局不敢進行大幅量寬、日本、瑞典等央行實行負利率的背景下發生的。主要央行再次實行量寬，企業的資產收益率不會因此好轉，槓桿率提升意味堰塞湖水位抬高，今年可能印證貨幣的泥潭市場。