中國通縮壓力增 人行放水陷兩難

內地去年十二月份消費者價格指數（CPI）同比上升百分之一點六，而生產者價格指數（PPI）則同比下降百分之五點九，連續第四十六個月下滑。PPI沉疴不起，與生產領域供給結構性過剩、商品價格下跌的關係密不可分。

通縮對經濟的損害，在於變相提高了實際利率。高利率對企業營運自然不利，賺取的利潤大部分被利息吞噬，更遑論增加投資。況且，內地企業早年借下大量債項，在低通脹環境下還債更形吃力。雖然對消費者而言，通縮可讓手上現金購買力增加，但經濟始終要由企業與消費者雙方來驅動。

以往，對通縮的應對之道在於減息。企業可直接得益於減輕利息負擔，更可以低成本發債集資。但近年的連環減息降準，已令到債市熱火朝天，收益率低無可低，而過去幾年，大量俗稱殭屍企業靠發新債還舊債苟延殘喘，違約風險已然大增。倘若再度減息，則無異於火上加油，一旦債市爆煲，將直接衝擊銀行體系。

人民幣近期大幅下挫已形成貶值預期，令經濟雪上加霜。面對美國利率正常化，人行若下調利率，肯定會加大人民幣壓力，資金必然加速流走，進一步加快消耗外匯儲備。

理論上，人民幣貶值可提振出口以及令到入口商品變相加價，有利擺脫通縮環境。但目前環球經濟仍陰霾滿布，歐美需求低迷，即使減價也對出口幫助有限。而佔內地入口大比重的原材料能源等大宗商品，近期價格一浪低於一浪，亦抵銷了人民幣貶值作用。

現時，內地正處於經濟結構轉型階段，由過往重量改向重質。在漫長的去產能過程中，經濟數據表現參差，雖然失業率未見明顯飆升，但其他環節卻令人失望，例如生產連續多月收縮、外貿增長乏力、以及投資和企業利潤驟減，均讓市場憂慮遲早會累及消費層面，不利經濟增長。

面對困局，當局可使出的板斧極之有限，必須作出全盤考慮，加上國際經濟形勢，令多個行業難以在短時間內扭轉困境。去庫存、解決殭屍企業以及化解產能過剩等問題，亦因當局投鼠忌器難以快速清理。因為一旦企業集中大規模破產，產生的骨牌效應，只怕會連累銀行的壞帳飆升，更會掀起失業潮而爆發社會問題。

但無論如何，事有緩急。權衡利弊下，預料當局仍須在農曆新年前降準為市場輸血，既可避免減息讓人民幣受壓，又可向市場釋放貨幣寬鬆的訊息，為改革爭取時間。