全球股市跌足三個月後，上個月終於迎來一次像樣的反彈。從時間上看，本輪反彈市主要有兩大動力：第一是美國上月公布的非農業新增職位數據大幅差於預期，引發市場對聯儲局須大幅延遲加息，甚至掉頭放水的預期。第二是大型基金在捱打捱足一季後決意反攻，希望尾胡食鋪雙辣「追番條數」。兩個理由，前者上周已幾乎被聯儲局的政策聲明否定，十二月加息如箭在弦，今文看看後者。

對於造牌博食尾胡，去年有四位美國學者曾作出深入研究。他們採用了「捕捉大戶手影」方法，觀察機構投資者（主要是基金大戶）在九九年一月至一○年十二月美股每次月結、季結及年結時有無異常的交易行為。

學者將所謂異常的交易行為主要分為兩類：第一是「托價」，指大戶在季結或年結時大手買入已持有的股份，從而支持股價，提高基金的資產淨值，改善回報表現；第二是「粉飾櫥窗」，指大戶在季結或年結時大手買入（或沽出）當季或當年跑贏（或跑輸）大市的股份。研究主要計算及比較大戶在每月最後一個交易日的交易金額與最後五個交易日的平均交易金額之變幅；變幅大，反映大戶在月底埋單前進行大手買賣，反之亦然。

粉飾櫥窗缺乏理據

結果如何？過往研究大多認為基金大戶在年結或季結前確有托價和粉飾櫥窗，但四位學者的結論是，異常龐大的買盤和異常疏落的沽盤均可能推升股份的每日收市價。

在全年最後一個交易日，大戶動作大幅減少，市場流動性偏低，導致買盤和沽盤均低於正常水平。不過，由於沽盤減幅大於買盤，因此當日收市價往往被推高。

同時，研究發現儘管年結時大戶買盤減少，但掃貨對象仍集中大戶本身持倉量大的股份，因此同樣起着托價作用。

粉飾櫥窗則不然。學者認為，粉飾櫥窗對大戶的作用主要在於年結時粉飾其股票持倉；如果此說成立，應可觀察到大戶在年初時「掉轉頭做」，較多沽出（買入）而較少買入（沽出）去年跑贏（跑輸）股份，但研究無發現大戶在年結或季結時作出如此行動的直接證據。

由此可知，大戶托價追數一說可以成立；粉飾櫥窗云云，可能只是粉飾言論。

參考：Hu, Gang; McLean, R. David; Pontiff, Jeffrey; Wang, Qinghai （2014）, “The Year-End Trading Activities of Institutional Investors: Evidence from Daily Trades,” Review of Financial Studies 27（5）, 1593 – 1614.