財星Column：人幣貶值論難成立

不過，有兩個問題先要考慮。首是，當前中國的匯率政策主要是針對人民幣兌美元的管理而出現貶值，但實際上人民幣兌其他貨幣或非美元貨幣來說是升值的，而且幅度還很大。也就是說，在這種情況下，目前人民幣對一籃子貨幣來看並沒有貶值，也沒有進入貶值周期。

第二個問題是，按照傳統的國際經濟學理論，貨幣的流動性增加會導致貨幣貶值。但這裏又有幾個層次的問題要思考。一是人民幣與美元、歐元、日圓等貨幣不同，目前還不是可自由兌換的貨幣。假定人民幣發行增加，不會改變人民幣國際市場供求關係。也就是說，增加市場流動性對人民幣匯率變化不大。

人行力保匯率穩定

二是當前國際經濟學理論，是以金本位下的一價機制為假定前提的。但是從一九七一年布雷頓森林貨幣體系崩潰後，國際貨幣體系完全以信用美元為主導。在這個體系下，貨幣之間的關係無法用實體經濟的定價基礎來確立。所以，不同貨幣之間的比價關係，往往取決各國的貨幣政策和匯率制度，匯率變化實際上是國與國之間的利益分配機制或利益博弈機制，人民幣是否貶值並不在於中國央行流動性的發行多少，而在於中國央行對人民幣匯率變化對國家整體利益的衡量。因此，這次央行降準是否會引發人民幣的貶值周期，是相當不確定的。

更為重要的是，○八年美國金融海嘯後，人民幣國際化早就成了中國政府要推動的重大發展戰略，這一切的最大前提就是維持人民幣幣值的相對穩定，如果人民幣出現周期性貶值，那麼作為一種周期性貶值的貨幣，人民幣國際化的戰略很快就會終止。儘管目前存在不少驅動人民幣貶值的因素，但是央行仍然會以中國政府的信用來保證人民幣幣值的穩定，估計短期內亦不會改變。

加快匯改核心所在

還有，這兩天市場還流傳着這樣的一種看法，既然中國決策層已經達成共識，儘管人民幣對美元將會出現一定程度貶值，但中國不會參與這次全球的貨幣競爭性貶值。人行可以容忍人民幣對美元的匯率貶值幅度在3%左右，即中國央行只能容忍人民幣匯率在6.1到6.4的區間浮動。這是近期人民幣對美元匯率變化的底線。

在前兩年，我一直都在強調要擴大人民幣匯率波動的區間，3%上下浮動應該是當時可容忍的一個限度。但是，在目前全球不少國家貨幣競相貶值的情況下，設置這樣一個人民幣匯率波動空間是否合適，是值得懷疑的。因在當前情況下，它很容易成為市場對沖基金套利的工具。

因此，央行降準之後，人民幣匯率的走勢並不在於確定匯率水準在哪一個區間，而是增加人民幣匯率波動的彈性。人民幣匯率水準穩定在哪個區間，還得根據整個國際市場形勢而變化，同時要利用當前這個時機加快人民幣匯率制度改革，這才是當前人民幣匯率變化的核心所在。