要玩大逆回購 人行須練真功

人行公布昨日進行了人民幣一千億元十四天逆回購，及一千九百億元二十八天逆回購。這是有公開市場操作以來，規模最大的單日逆回購，顯示急於緩解超級黃金周的流動性緊張。由於銀根扯緊，同業拆息（Shibor）已全線飆高，隔夜與七天拆息漲半厘以上，顯示央行有失判斷，才需要趕快補上天量逆回購，紓緩漲息壓力。逆回購操作是寫入文件的重要工具，《金融業發展和改革「十二五」規劃》強調，「增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力」。央行既然倚重逆回購，就要強化操作藝術。

首先是量的操控不善。可能由於「四萬億」釋出流動性仍有很大存量不能釋懷，對寬鬆保持戒心，尤其歐美日大舉量化寬鬆後，貨幣投放料漲至神經繃緊，以致將減息及降低存款準備金率，盡可能備而不用，逆回購似乎已成為常規工具，但量的操控又像仍在學着掌握之中。早前在連續三周淨回籠資金後，上周才首周回復淨投放逾千億元，但顯然不敷需求，令人懷疑存在回籠與投放間拿捏不到位，製造了波動的現象，才有紀錄性天量逆回購的補救。

逆回購量的操控準繩，人行還在「初哥」水平，有待提高。畢竟進行逆回購操作，央行的目的是維穩流動性，因此量的操控就顯得很重要，貨幣市場資金已緊張到利率跳漲，才迫使央行反應過來，是否操作決策的訊息不足，或者訊息大脫腳？這是值得央行去檢討的。甚至僅靠逆回購這一招，能否維穩流動性，亦是不無疑問的，情勢有需要時，逆回購為主輔以降存備率，不能從決策選項中剔除。

再者是出手的時點選擇。由於逆回購處於滾動式操作，以更多的二十八天逆回購，取代十四天逆回購，表明央行操作已注意到跨期的選擇，以便分散資金集中到期的壓力。今輪資金驟然緊張，就是因為跨月、跨季、超級黃金周，全部集中在一個時點上，資金需求極端膨脹，並非常規運行可比擬，而央行缺少前瞻意識，隨時陷於被動。今次天量逆回購留下難得的經驗，啟示某些特定時點的資金需求，需要多大量逆回購的規律。

今次天量逆回購，以八月底銀行體系人民幣存款逾八十八萬億元計，相當於存備率下降三十三個基點，換言之，算得上一次具力度的寬鬆。然而，已公布的經濟數據尚很難看，基本面未出現根本好轉迹象，外匯佔款下降仍持續，政策寬鬆尚需延續，有力度的逆回購還不能停，甚至不可以靠逆回購一招打天下，直接降存備率亦可能避無可避。

如何穩定長期利率、壓低短期利率，又不驚動通脹反彈，給房地產調控帶來負面影響，無疑說易做難。就算資金面利率壓下去，情況也可能是暫時的，內地經濟因素複雜程度超乎想像，加上國際未知給內地帶來甚麼樣的衝擊，經濟表現反覆、前景不確定，將是較長時間的憂慮。內地政策掌控縱得宜，尚可能事倍功半；一旦政策掌控不好，壞事機率勢可過半。