內地風險頗堪虞 評級只溫柔警誡

惠譽警告可能下調中國主權信用評級，因為面臨困境的地方政府不良債務，開始轉由中央政府承擔。然而， 惠譽預留一年到年半的觀察期，致使下調中國主權信用評級，後果是兇狠的，動作卻是緩慢的，整個就是「溫柔的警誡」。其實，惠譽自去年四月至今，對中國主權信用已維持了長逾一年的負面展望，顯示惠譽需要很長時間去觀察，似乎中國是本太難讀懂的書。

惠譽今次溫柔警誡，不必看成唱衰中國的音符，其實對中國的問題，惠譽明顯持有兩個不同觀感，一方面內地金融體系是有問題的，地方政府不良債務是中國銀行業的潛在威脅；另一方面內地經濟仍然樂觀，惠譽確認中國今年GDP增長百分之八的預測。至於一旦實際檢驗，惠譽的觀感會否對地方債務過於悲觀，對經濟卻過於樂觀，尚要時間去睇情況的發展。

中國一直強調，地方債務是可控的，所謂可控不過是指中央孭得起，以中央的財力，足以沖銷地方債務的惡化。實際是否真如此，的確需要時間去看發展。近年中央嘗試允許地方政府自行發債，到此舉較為普及後，才真正看到市場投資者對地方債的評價。實際上，地方政府戒掉土地財政，需要較長時間的努力，地方尚有大量借貸需求，用以填舊債及促發展，沒有中央作最後擔保人，地方能否獨力向外舉債借足所需，還要拭目以待。

房地產在繼續打壓中，房地產這根藤上除了地方借貸這隻瓜，還有銀行放貸這隻瓜。銀行現在都聲稱不良率無礙，但究竟是禾稈冚珍珠還是冚牛屎，外人尚看不透。銀行已放房貸這樣的長期貸款，抵押品價值是否會跌穿誰都難測；同時，長期貸款在新增貸款的佔比已大為萎縮，由去年的平均五成一，下降到四月份的兩成八，顯示銀行在壞帳與盈利的損益，很關乎房地產的前景。

全球都看重中國的財力，但當局的政策難堪亦無可掩蓋，有專家批評人行減存備率，出手落後於形勢，但人行有苦自知，豈能不謹慎邁步？人行前貨幣政策委員李稻葵指出，內地目前M2存量總額達十四萬億美元，相當於GDP的一點九倍。這比率遠高於歐美，構成中國金融的系統性風險，金融體系發生大洪水，人行又再放水？縱然市場冀望多麼殷切，決策也不能不小心謹慎。

如果進一步從實效分析，以往每逢增加信貸供給，都能推動經濟增長，能否因為要穩住增長，以增加信貸供給達到目的？現實中調控軍令如山，長期貸款的萎縮表明，因為缺乏投資機會，貸款需求已大幅回落，只要調控不放鬆，既無需求，人行開喉放水也無助推動增長。若為銀行增生意，強行放水，如同縱容借債炒作，正是狂擲四萬億時信貸氾濫的重演。

中國地方債、金融體系會不會出問題，說到底，就是決策失誤的風險，現時M2存量超高待消化，不就是以往放水放出的禍嗎？同樣的錯誤還要犯第幾次？然而，不放水中央靠甚麼拉停經濟下滑？這顯然是未能看通的謎題。