MARKET SENSE：國壽有力翻身 睇23元

雖然國壽（02628）一一年續期保費佔總保費收入比重，由一○年的40.22%上升至48.62%，但仍比不上平保（02318）的62.13%，但今次業績仍然有值得鼓舞的地方，一一年新業務邊際利潤率由一○年的11.32%提升至13.67%，雖然不及平保的26.37%，但顯示集團改善業務結構的努力取得一定的成效。

從銷售渠道分析首年業務，當中利潤率較高的個險渠道保費收入按年增5.55%，個險渠道佔比由一○年17.86%增至22.37%。銀保渠道保費收入按年跌20.58%，銀保渠道佔比由一○年近81%降至76.26%。

力銷長期單改善盈利

從繳費結構分析，首年期繳保費佔首年保費比重由一○年的29.76%增至32.56%。國壽的致命傷是保單年期短，從年報數據可以看到管理層已經致力改善，期內十年期及以上首年期繳保費按年增長8.4%。受惠拓展個險渠道，期繳以及長年期保單，新業務邊際利潤率得以提升。

此外，國壽的淨資產受股市以及利率變動的敏感度於期內大幅增加。股市每升跌10%，集團的淨資產會升跌9.37%，較一○年的5.72%明顯上升。而利率每下降50點子時，集團的淨資產會上升8.87%，也較一○年的4.2%大幅提高，未來投資市場的波動風險引致的損失可能要股東承擔。此外，集團對準備金評估利率的敏感度顯著上升，評估利率每升50個基點，對利潤的正面影響由一○年的65%增至142%，但評估利率每跌50個基點，對利潤的負面影響由一○年的76%增至164%。

至於市場關注內險股面臨融資壓力，一一年底國壽的償付能力充足率只有170.1%，較一○年底下跌42個百分點，由○七年的高峰525%計起更是連跌四年，除了反映業務擴張的因素，投資市場表現不佳引致的減值損失以及可供出售金融資產的浮虧也是主要原因。集團計劃於今年發行380億元人民幣次級債，以補充附屬資本，某程度可望紓緩資本壓力。

今年展望，股市回暖以及準備金貼現率見底回升，為壽險業務盈利的好轉提供條件，集團的淨資產也有望強勁收復。筆者給予國壽的估值，為八倍今年新業務價值，大約18.8元人民幣或23港元。（國壽系列完）