滙控脫胎換骨有排等

滙豐控股（00005）公布業績前，各大證券商對其全年純利預測介乎126億至171億（美元．下同）。由於環球銀行及資本市場業務（GBM）對滙控業績的影響舉足輕重，因此，筆者已經預期滙控全年業績有驚喜的機會不大。結果滙控於昨日收市後公布，全年股東淨利潤162.24億元，按年增長27%，每股盈利0.92元或7.14港元，表現符合市場預期。一一年環球市場飽受歐債危機困擾，滙控有如此成績，股東也應該滿意。以下是筆者對今次業績的主要關注點：

1. 資本狀況及派息政策：截至一一年底集團核心一級資本比率為10.1%，屬管理層訂下目標範圍9.5至10.5%的中間水平，也較一○年底下降0.4個百分點。期內雖然保留盈利增加127.63億元，但風險加權資產增加1,064億元或9.65%，當中大約有500億元來自引入第2.5版《巴塞爾協定》，導致市場風險增加400億元，以及信用風險增加100億元。集團宣布派發第四季股息每股14美仙，較一○年同期增加16.67%，全年派息41美仙，按年增加13.89%。不過，集團同時宣布今年首三季派息維持9美仙，顯示管理層對今年經營環境相當審慎。

債務估值調整惹關注

2. 去年滙控股東資金回報率（ROE）為10.9%，較一○年提升1.4個百分點，管理層目標是到二○一三年底，股東資金回報率達到目標範圍12至15%。

值得注意的是，一一年滙控有39億元稅前盈利來自「自有債務公允值變動收益」，即美資行稱為債務估值調整 （Debit Valuation Adjustment，DVA）。

筆者想解釋甚麼是DVA收益。當市場投資者對一間銀行發行的債券信心下跌，認為其債務出現違約的風險上升，因此會要求一個較高的信用風險溢價，該銀行債券的信用價差（Credit Spread），即其孳息率與無風險利率的差距就會擴闊。

以執筆之時滙控股價69.6港元計算，滙控歷史市盈率為9.75倍，股息率為4.57%，一一年底股東資產淨值每股8.48美元或65.8港元，歷史市帳率為1.06倍，相對應超過10%的ROE，估值便宜，但前途仍然充滿挑戰，相信仍然需要一段長時間，盈利和股價才有脫胎換骨的表現。