社會融資縱縮 銀根似緊實鬆

人行公布去年社會融資規模，比上年減少一點一一萬億元人民幣。以人行採用「社會融資」去替代「新增貸款」，作貨幣決策依據的初衷，社會融資縮減，是一種緊縮的表現，但數據內裏乾坤另有玄機。有分析指出，社會融資總量減，主要是因為銀行未貼現的承兌匯票，在擴大存款準備金繳存範圍後，虛漲的承兌匯票減下來，其實是擠出金融泡沫措施的後果。

從細分的結構看社會融資規模的佔比，人民幣貸款（高一點六個百分點）、外幣貸款（高一個百分點）、委託貸款（高三點九個百分點）俱有增加，顯示銀行對實體經濟釋放的融資，是不減反增的。從中說明，人行緊縮政策製造了當前企業經營的困難，這樣的結論頗堪商榷。社會融資規模數據，有助當局反擊政策過度緊縮的責難，成為當局決策的無言自辯書。

從動態的結構看社會融資規模的變化，去年上半年、首三季及全年平均月度規模，分別為約一點二八萬億、約零點八九萬億及約一點零七萬億元人民幣，末季月均規模約一點二七萬億元人民幣，接近上半年的月均規模，顯示全年呈高、低、次高的動態變量。末季回漲估計與追隨亞洲回歸寬鬆，以及政策扶持中小企有關。

上述分析可見，當局去年的貨幣政策，在資金數量角度實則是外緊內鬆，緊縮在口頭上不鬆口，行動上卻在做。當然，在資金價格上，則是愈喊緊縮愈貴，企業即使獲得融資，成本也是最貴的。由此推斷，企業在「輸血」後能「活」下去，其盈利也受到打擊，尤其末季增加的融資比重攤到中小企頭上，也難有便宜錢可言。

所謂社會融資規模，其實涵蓋的是正路從銀行體系來的資金，包括影子銀行的資金，但沒有把政府的信用量計入，如城投債、國債、企業境外上市融資等，更不用說規模絕不小的灰色融資渠道。加上這些，融資量超過一半亦不出奇，顯見就社會釋出資金而言，可謂有鬆無緊，反而值得關注的是，大幅偏貴的資金成本，在後續的弱經濟環境中，會否損害經營拖垮企業。

社會融資規模的數據披露後，市場理應領悟其奧妙，那種人多口雜的降存備率呼聲，不能不面對現實冷靜一下：實體經濟的真正問題，是缺錢還是少出路？於是政策當務之急是放水還是找門路，就清晰起來，對放水的無端憧憬難以成立。歷史上，內地○三年至○七年及○八年後的三年，都是GDP年均增速下降，但貸款平均增速上升的，看來並沒解決經濟穩定增長的問題，現在重蹈前轍亦難見效益。

重視資本成本值得關注，嚴格說是經濟持續發展的關鍵，因為資金成本高，不但會拖累企業盈利或拖垮企業，也危害企業的國際競爭力，產品益貴勢自絕銷路。發達國一邊厲行低息，一邊大印其鈔；反觀中國一邊高資金成本，一邊人民幣勢在升值，兩相比較，國際競爭力的消長一目了然。如何降低資金成本，才是當局繞不開的急務。