A股低迷國壽缺點畢露

上期提到短年期產品不單影響保險公司的保險收入增長，而且是利潤率低的生意。五年期的分紅產品，表示保險公司只有五年時間運用保險資金賺取收益。如果靠五年期的銀行定期存款或國庫債券，可能彌補不了保險資金成本及其他承保支出，因此，短年期壽險產品非常依賴短期股市的表現。

不過，一旦於五年期內遇上一個長達兩、三年的股票熊市，最終幾乎肯定得不償失。事實上，從中期報告看到，國壽（02628）把保險資金投資於股票和股票相關基金佔總投資資產的比重達13.38%，高過平保（02318）和太保（02601）是事出有因的。

受內地A股下跌影響，國壽首三季其他綜合損益錄得虧損380.72億元（人民幣．下同）。對保險公司來講，投資資產公允值下降不單影響資產淨值，更重要的是影響償付能力充足率。

國壽的償付率已跌穿保監會對充足II類公司的警戒紅線150%以下。因此，國壽將發行總額不超過300億元的次級定期債務，估計可把償付率提升至180%左右。當A股持續低迷，國壽的經營缺點無所遁形，也顯示股市波動增加國壽業績的不確定性。

管理成本勝同業

筆者並非指國壽一無是處，事實上，筆者仍然是國壽的股東，相較其他同業，國壽仍然有其競爭優勢，例如在縣域市場中，國壽幾乎沒有可匹敵的對手。

此外，在國內通脹維持高位，保險公司展業和管理成本壓力大增下，國壽在控制佣金和管理成本方面較競爭對手優勝。從樂觀的角度看，由於國壽投資於股市的佔比較高，一旦A股見底回升，國壽業績反彈的力度和空間也可能較大。

今年八月保監會發表中國保險業發展十二五規劃，爭取把全國保險保費收入從一○年的14,528億元增加至30,000億元，表示未來五年保費收入年均增長率達到15%，因此內險股不能看得太淡。預期未來三年國壽的新業務價值增長率只能維持在8%左右，因此筆者給予國壽的估值為十倍新業務價值倍數。估計今年底國壽每股內含值約11元，每股新業務價值約0.75元，表示今年的合理估值為18.5元（約22.5港元）。 （國壽系列完）