樓市非理性亢奮發人深省

「非理性亢奮」在金融市場並非甚麼新用語，但由地產代理親自說出口，便很不尋常。理論上，地產代理是中介人，只是促成交易，在樓價上升時會有升市的推銷手法，在樓價下跌時亦會有跌市的推銷手法，與樓價的關係應是中性才對，所以當地產代理形容目前本港樓市處於非理性亢奮狀態，並且放棄預測樓價還有多少升幅，是否對準買家的溫馨提示甚至警告呢？

所謂非理性亢奮，一般認為最先是出自聯儲局前主席格林斯潘。格老在一九九六年一次公開演講中提到，持續低通脹降低了市場的警覺性，而低風險溢價則預示資產價格更上層樓，這從市盈率及通脹在歷史上存在反向關係可以證明。不過，如果資產價格出現非理性亢奮，一切便變得難以預計，結果可能像日本一樣陷入長期收縮。這番說話在當時被視為對股市升過龍的警告。

說來諷刺，在格老提出非理性亢奮的警告後，美股牛市再延續三年，直至科網泡沫爆破，難怪他其後也無奈地表示說得太早。從這個角度來看，形容樓市是非理性亢奮，似乎並非預言樓價即將大跌，大概只是想乘機規勸政府小心處理土地供應，以免重蹈「八萬五」覆轍，把目前的「開心派對」搞喎便大家都無癮。如果真是這樣，便談不上警告，甚至有低估風險的可能。

如果非理性亢奮只集中於「小眾市場」，例如藝術品或名牌玩意之上，就算變成超級泡沫也不是甚麼大問題，爆煲影響亦有限，可是當同時存在由「信貸膨脹推動的泡沫」，便完全是另一回事，因為信貸激增會推高資產價格，有關的資產再被拿來抵押，可獲得更大筆貸款，把價格再推高，形成循環。格林斯潘所指的風險，正是非理性亢奮與信貸泡沫的疊加效應，一旦利率走勢逆轉，將十分危險。

香港是否存在信貸膨脹呢？證據是顯而易見的，銀行公布的業績顯示淨息差進一步收窄是其一，金管局公布的銀行貸款增長數據是其二。或許有人會說只要負擔能力無問題，就算按揭利率回升至四、五厘水平，風險也不算很大。這完全是對市場利率的誤解，因為利率不只代表資金成本，更重要的是用來計算資產價格的「現值」，利率愈高，折算的現值便愈低。同時要應付利息上升，以及承受資產價格下跌，將是雙重打擊。

本港樓市受着兩股力量主導，一是熱錢流入，二是超低利率，可是兩者已默默起了變化。摩根士丹利一份報告指出，新興市場貨幣匯率將跑贏發達市場，鬥貶值的貨幣戰爭已告終。如果真是這樣，對歐美資金而言，亞洲資產便不再像之前那麼便宜和吸引。此外，油價急升及糧食價格高企令通脹抬頭，市場對歐美加息的時機愈估愈早，通脹與資產價格的關係，格老在十幾年前已警告過了。所以現在重提非理性亢奮，姑勿論是否意有所指，都應該發人深省。