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SUN財金…財金評彈

《郎評》
中旅重組後業績轉佳（四之四）

文：郎咸平　現任香港中文大學、北京長江商學院財務學講座教授 26/03/2004

我們首先比較中旅國際重組前和重組後的資產收益率，查驗中旅重組的效果。
重組前，由於中旅在1997年和1998年大量收購非核心業務，總資產在兩年間迅速膨脹，由1996年的大約70億元升至1998年高峰的100億元，是中旅總資產首次超過百億，但從總資產回報率分析，大量非核心業務收購，令回報率大幅下降，由1996年的5%迅速下降到1998年底不足1%。
股東回報率在重組前明顯下跌。1995年到1997年，由於股票市場興旺和市場資金充裕，中旅成功透過配股集資，令整體股東權益迅速升到1997年的70多億元高位，股東應佔溢利亦隨新收購業務盈利貢獻穩步上升。但以股東回報率分析，從1995年至1997年，股東回報率是每年下跌，這反映中旅對配股所得資金運用不濟，令股東回報率下降到1997年的8%，而在1998年底，更受金融風暴影響，下跌至接近0%的歷史低位。

股東回報重納升軌

進行重組後，中旅明確認清方向，重新專注旅遊業務，賣掉非核心業務，令總資產回報率回升。由1999年重組開始後，中旅將非核心業務逐步出售套現，並購入有關旅遊的業務，令中旅總資產由1999年的100億元跌到80億元，2000年至2002年，總資產都只有溫和增長。但重組後總資產回報率迅速回升，由1998年不足1%升至1999年的2%，2001年更升至歷史高位的7%。
自1998年開始，中旅停止一切非核心業務的收購專注發展核心業務，股東應佔溢利由1998年谷底回升，在1999年升到4%，在中旅購入優質和有盈利能力資產後，2001年股東應佔溢利更升到9.5%的高位。反映中旅這次重組非常正確，為股東帶來實質回報，令中旅更受投資者歡迎。

槓桿比率明顯下跌

我們再比較中旅重組對其負債比率影響。很明顯是重組後槓桿比率明顯下滑。
重組前槓桿比率在1996年到1997年大幅回落，是由於中旅透過配股集資，得到大量資金，但大量資金在隨後兩年購入很多非核心業務，令槓桿比率在1997年掉頭回升到1998年的高位。
重組後，槓桿比率在1998年到2002年大幅下跌，由高位下跌至2002年的15%，因為中旅大量出售之前購入的非核心業務，並購入有盈利能力的資產所致。
上述數據顯示中旅重組似乎是成功的，我們希望更進一步探討中旅各種業務和同業對手比較。我們用酒店和旅遊兩個行業為例，說明中旅的改革明顯優於同業其他公司。
我們用信和酒店、香港上海大酒店和美麗華酒店，與中旅國際的酒店業務比較，從1999年到2002年，四間酒店業務都受惠於經濟形勢，整體入住率回升，營業額和經營溢利都平穩上升，中旅在這方面和同業都差不多，但中旅特別受惠於來港的中國旅客大幅上升，令經營溢利的升幅大於同業。

酒店經營溢利勝同業

以邊際利潤率而言，其他三間酒店都是平穩發展，在1999年至2002年期間，都能維持在大約20至25%，但中旅跑贏同業，由1999年大約5%升到2002年的25%，升幅驚人，這是由於中旅受惠其在內地的強大網絡，隨幵來港的中國旅客大幅上升，令中旅在酒店邊際利潤率的增長高於同業。
在旅遊業比較中，我們找了三家公司，永安旅遊、星晨集團和麗星郵輪。營業額方面，其餘只是平穩發展，但中旅的營業額明顯上升，因中旅的銷售對象是中國旅客。由於中國收緊中國旅客來港，訪港中國旅客由1998年高位大幅回落到1999年低位，導致中旅業務大幅回落。但自1999年開始，中旅新收購之旅遊業務大幅上升，令營業額回升到2002年18億元高位，增幅亦遠高於同行。

旅遊業邊際利潤較大

這四間公司的經營溢利都是波動的，1998年至2002年間，中旅的經營溢利大致上升，這是受惠於中旅在中國大陸銷售網絡和一站式的旅遊配套業務。2000年的短暫下跌是因同行爆發減價戰，令經營溢利下跌。
中旅在1998年重組後，重新專注發展旅遊業，購入有盈利能力的旅遊有關業務後，令1999年的邊際利潤由1998年不足5%，上升到1999年的45%，大幅高於同行。但隨幵旅遊業務大幅競爭和減價戰爆發，中旅和同行的邊際利潤都慢慢下降，星晨集團更在2001年錄得倒退，而永安旅遊在2002亦下跌近20%。
中旅國際多元化經營檢討（四之四）

本文是在郎咸平桝授指導下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達明和馮浩麟所完成